技术性障碍破除 熊猫债将获爆发式发展

6月15日，亚洲证券业与金融市场协会 (ASIFMA)、渣打银行、金杜律师事务所和中诚信共同发布了一份题为《人民币系列：熊猫债市场蓄势待发》的报告。

报告认为，熊猫债市场对于发行人和投资者具有旺盛的需求和吸引力，熊猫债市场前景向好，当前熊猫债市场面临着会计准则和审计要求的差异、中国和国际信用机构评级的不同，同时还存在监管障碍等挑战。一旦有碍熊猫债市场渐进式发展的许多障碍和技术性问题得到清理，熊猫债市场将获得长足发展。

仍处于初期发展阶段

亚洲证券业与金融市场协会固定收入部执行董事钱达表示：“尽管中国的熊猫债市场仍处于初期发展阶段，但我们发现，境外发行人和境内投资者都抱有浓厚的兴趣，与此同时，熊猫债市场也带来了巨大的实际效益。例如，在熊猫债市场中，发行人的成本低于他们在点心债市场中的成本，而且在熊猫债市场的帮助下，有意参与知名国际机构债券发行的境内投资者能够避免汇率风险和其他不利因素。”

发行熊猫债对于发行人具有足够的吸引力。渣打银行环球人民币应用策略主管淩嘉敏表示，对于需要获得长期人民币融资且在中国境内拥有子公司的发行人而言,发行熊猫债比从中国境内银行贷款更为有利,因为银行贷款的期限通常较短。同时,对于在中国运营且具有人民币负债的发行人而言,在中国境内进行人民币融资自然起到一种对冲作用,可减小外汇汇兑风险。

报告指出，熊猫债发行人还可以获得中国国内投资者——在中国开放资本项目以前,中国国内投资者群体难以投资于国际市场。有资格进入中国银行间债券市场的国内外投资者也均可购买熊猫债。中国银行间债券市场是中国境内最大的人民币债券市场,规模达全国债券市场的91%。

对于投资者而言，国内投资者购买以人民币计价的债券也可对其人民币负债自然起到对冲作用,减小外汇汇兑风险。

截至2015年11月,外国投资者持有的境内债券规模为7630亿元,仅占中国境内债券市场的1.6%,其余均为境内投资者持有。许多境内投资者迫切希望投资于国际信用工具,以丰富其固定收益投资组合。

报告认为，熊猫债不仅是中国境内以人民币计价的债务，它还将在中国建立境内债务市场及人民币自由化过程中发挥关键作用。

“成熟的熊猫债市场能够为各方实体提供长期融资和有效募资，有利于中国经济增长。更多不同期限和架构的熊猫债发行也有助于完善收益率曲线。保持地域和行业多样性对于深化和发展熊猫债市场、消除国际发行人和国内投资者之间隔阂而言至关重要。”淩嘉敏表示。

技术性障碍制约熊猫债爆发

自2015年以来，只有九个发行人在中国银行间债券市场(CIBM)发行了11支熊猫债。熊猫债市场自2005年建立以来,流动性一直相对较弱,只有少量发行人的熊猫债可供投资。每一单熊猫债的发行均得到了投资者的强烈反响,反映出投资者需求强劲,但供给不足。

之所以熊猫债市场的发展相对缓慢，是因为其受到固有技术性问题的制约。主要包括会计准则和审计要求的差异、中国和国际信用机构评级的不同，同时还存在监管障碍。监管制度方面同样有着不确定性，例如，中国当前严格的资本管制措施中有关限制资金收益汇出境外的规定。

具体而言，在会计准则方面，根据中国会计准则(或财政部认可的，与中国会计准则等效的会计准则)编制财务报告; 其财务报告须由具有资质的中国境内会计师事务所审计，除非发行人所在的国家或地区与财政部签署了注册会计师审计公共监管等效协议。目前，只有香港财务报告准则及欧盟采用的国际财务报告准则与中国会计准则等效。对于希望发行熊猫债但其财务报告并非根据欧盟及香港采用的财务报告准则编制的发行人而言，其发行将面临很大障碍。

“业界正与中国监管机构合作，致力于解决那些影响外国机构在中国境内发行债券的技术性问题。如果国内外的实践趋于一致，中国市场将能吸引更多外国发行人。尽管还须考虑境内因素，但我们还是乐观地认为，这些问题将会得到解决。”金杜律师事务所合伙人陈已昕表示。

报告显示，中国的评级行业目前对熊猫债券还没有形成统一的评级方法。国内普遍认为，对境外债务发行主体进行风险评估时应该以发行人所在国家主权风险作为评估的基础。主要分歧在于对发行人的风险评估应基于国内评级序列还是全球评级序列。

同一家发行主体在不同评级序列下级别的差异，以及境内债券市场对熊猫债券发行人的全球序列级别的接受程度，也是熊猫债发行的影响因素。

对此，中诚信国际业务部总经理杨蕾表示，熊猫债一般采用全球三大评级机构给予全球序列的评级，这一级别不适合本土市场，还需要本土评级机构给予本土的序列评级。除了监管和政府考量因素外，评级机构更要从市场行为和市场主体负责人角度给予专业评级。本土评级机构是有必要的，因为他们积累了丰富的经验，更熟悉中国的市场，更了解中国投资者，评级将直接影响到债券发行后的定价。

杨蕾表示，“熊猫债市场的健康发展有赖于健全的信用风险评估机制。伴随发行主体多元化、中国债券市场基础设施的不断完善，国内风险序列将会更加完整，有利于境内外机构更好地开拓在岸人民币市场。”

有积极迹象表明，中国监管机构正致力于解决这些问题，以期为发行人创造更有利的环境。

对于熊猫债的前景，钱达表示：“鉴于中国监管机构始终致力于全面开放中国资本市场，实现人民币的国际化，我们有理由相信，我们将很快清理有碍熊猫债市场渐进式发展的许多障碍和技术性问题,逐步放松有碍市场高速成长和发展的监管和限制，这也符合中国内地监管机构的立场”。