万科深铁重组 华润为啥“不答应”？

从去年开始，万科就开始面对野蛮人“宝能系”带来的股权之争，而随着事件的陆续升级，“宝万之争”开始演变为“华万之争”。

无论是万科还是第二大股东华润亦或是后来者宝能，都为了自己的利益在这场商战中扮演不同的角色，而目前来看，游戏尚未显现结果，博弈仍在继续。

预案之争

6月17日下午，万科A召开董事会，审议万科和深圳地铁公司的资产定增重组预案，董事会成员最终投出了7票赞同、3票反对、1票回避表决的结果，其中华润的3名代表均投出反对票，1位独立董事弃权。

万科2015年年报显示，万科董事会成员包括王石、乔世波、郁亮、孙建一、魏斌、陈鹰、王文金、张利平、华生、罗君美、海闻共11人。其中来自华润的3名董事分别为乔世波、魏斌、陈鹰。

第一财经记者注意到，11票的2/3，应是7.326票。根据万科章程，公司在“拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案”等问题上，需要“由董事会三分之二以上的董事表决同意”。

该预案是否能最后通过目前尚存争议，对此华润万科则各执一词。

万科方面认为，11名董事中张利平认为自身存在潜在的关联与利益冲突，申请不对所有相关议案行使表决权，因此相关议案由无关联关系的10名董事进行表决。经过投票，最终董事会以超过2/3的票数通过此次预案。

华润方面认为，根据万科章程第137条规定，拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案，必须由董事会 2/3 以上的董事表决同意。对此同意的董事应该为8名，因此该预案不能通过。

第一财经记者了解到，万科在召开董事会前，总裁郁亮曾带人到访华润总部，希望获得华润支持未果。就在万科董事会前一日，华润曾召开党委会，决定在次日的万科董事会上反对深圳地铁重组预案。

当晚，万科则发布公告称，已经通过引入深铁的重组预案，并公布具体方案内容，万科拟以发行股份的方式购买深圳市地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。随后，公告发布后华润继续提出质疑，称万科在出具公告前，没有咨询过董事的意见，华润的董事也没有审阅过相关公告。

地铁方案价值几何？

万科的重组方案究竟如何呢?

万科发布的公告显示，此次交易的标的资产为前海国际旗下的地铁上盖物业项目公司，目前主要资产为待开发的前海枢纽项目地块和安托山项目土地，均为深圳核心区域极度稀缺的大型优质地铁上盖项目，总计容建筑面积约181.1万平方米。

万科计划全部交易对价以发行股份方式支付，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，即定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%，合计总额为456.13亿元。据此计算，万科将就本次交易向地铁集团发行2,872,355,163股A股股份。

资料显示，安托山项目位于二号线、七号线双地铁交汇处，是深圳第一豪宅集群区罕见的大规模地块项目。前海枢纽项目规划为3条地铁线和2条城际铁路交汇，未来可通过轨道交通直达香港，定位为带领深圳迈向世界级城市、引导区域经济转型升级的世界级枢纽综合体地标。

万科高级副总裁谭华杰在6月19日面向投资者的电话会议上表示，未来在轨道交通时代，谁和轨道交通公司绑定，开发商就赢了一大半了。港铁模式说明，地铁是可以赚钱的。如果和某家地铁公司建立合作关系，其价值远大于招标。而现在，深圳地铁和万科意图达成的合作模式正是这样。

“现在只要出来一个地铁上盖项目，所有开发商都去抢，如果项目不好的话，难道这些开发商都傻么?”谭华杰说。

但是华润并不这样认为，其在官方微信上表示，本次万科发行新股购买的资产是2个地产项目的股权，而不是地铁整体业务的权益，不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作，未能形成对万科的持续性支持。同时，这次注入的前海枢纽及安托山地块的项目公司股权，折合楼面地价每平米分别为2.59万元及3.87万元。但是此价格并未计及支付股权溢价不能抵扣销售物业产生的土地增值税及所得税，所以最终实际土地楼面价格将分别大幅上升至4万多及5万多元，与同区招拍挂形式取得地块的地价相比没有优势。

股东利益是否保障？

抛开方案不谈，华润和万科的争议点还在于上述重组对于股东利益的保障。

目前，深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人持股数占万科股份总数的24.29%，为公司的第一大股东。华润持股数占万科总数的15.24%，为其第二大股东。

如果上述交易的完成，深圳市地铁集团有限公司将2,872,355,163股A股股份成为持有万科20.65%的总股本的第一大股东，而深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人合计所持 A 股股份将占上市公司本次交易完成后总股本的 19.27%。华润集团持股将占万科A总股份的12.1%，安邦保险持股比重为3.61%，而代表万科的两个基金，国信金鹏与德赢1号，则分别持股3.29%与2.37%。

对此，华润方面认为万科的行为损害了股东的利益。其表示，由于本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东的权益被摊薄约5%。而且，因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。

华润还指出，万科负债率是行业最低之一，净有息负债率仅为25.5%，有较大债权融资空间。受益于当前相对宽松的货币信贷政策，万科债权融资成本持续下降，今年发的5年人民币债券利息为3.2%，3年港币债券为2.5%。万科通过现金或债权融资形式支付全部交易对价，其财务状况依然维持安全稳健，无需发行大量股票摊薄现有股东权益。

而万科显然并不认同。

谭华杰称，之所以不采用现金收购形式而要用股权来换取项目，是基于万科的自信。股权交易使得瓦克可以和深圳地铁建立战略合作伙伴关系。如果用股权交易，短期的利益和长期利益之间平衡的问题，只要是买地或者盖房子，前面都会有段时间是没有收益的，增发股份要看长期的利益。

何去何从？

多位业内人士指出，考虑到万科股价此前受到举牌影响非理性上涨，因此无论上述重组方案是否成功，其股价补跌可能性极大。

“由于深圳地铁注入的资产无法在一两年内产生利润，增发必然会摊薄股东权益，导致每股收益下降约20%左右，再加上由于增发后公众持股量不足，万科可能再度增发，进一步导致原股东权益被稀释。“克而瑞分析师傅一辰告诉记者。

傅一辰进一步指出，绝大部分大股东，放入上市公司中的资产是能源源不断产生盈利循环的主业或之一，同时也会扮演管理者角色。若万科增发收购的是“企业”，则能保障被看好的模式不断复制;然而深圳地铁此番注入的仅是项目公司，也就是说仅仅是资产，不具有造血能力，“未来”可持续性并不受保障。再加上深铁并无对股东的业绩承诺甚至在公开场合也没有会持续用自有资源支持万科发展的言论，与万科的合作协议也是在上市公司框架外的行为，光靠万科给与投资者承诺的“未来”是否受保护值得探讨。

显然，面对多方的不确定性，万科股权之争并未结束。

由于此次交易标的的交易价格、交易的定价、发行数量还需要根据标的资产的最终评估价格进行调整。交易的定价、对价股份的发行价格以及发行数量也需要经万科再次召开董事会审议、股东大会审议，因此对于万科而言此次交易不确定性依旧很大。

谭华杰在电话会议中称，自己并不清楚交易最终结果，但是万科会积极争取。