回首十年前惊心大并购，万科们该得到怎样的启示

万科复牌，虽然跌停如期而至，但八条公告护航，加上华润的支持，万科的复牌本身似乎就预示着王石已经翻盘得胜，而围攻万科的宝能系转攻为守。7月4日，万科最大的自然人股东刘元生公开举报宝能和华润，又让股权之争更加扑朔迷离。万科股权之争何时才能落下帷幕?

在此，我们来回顾一下十年前那场惊心动魄的大并购，或许对万科们有一定的启发。

蚂蚁变大象

十年前，大宗商品处在风口，钢铁行业蒸蒸日上，而围绕钢铁行业的每一次并购都会牵动资本市场的神经。

新日本制铁公司(以下简称：新日铁)堪称是日本钢铁制造业的一面旗帜，也是全世界最具竞争力的公司之一，是日本核心技术的典型代表。新日铁的前身可以追溯到1897年的八幡制铁所，是日本钢铁工业的“祖师爷”。百年间，经过一系列的重组，终于在1970年诞生了今天的新日本钢铁株式会社。新日铁为日本的工业化和战后崛起做出了杰出贡献，堪称日本人的骄傲，也是“日本制造”风靡全球的重要基石。新日铁的研发能力、管理水平、产品质量和技术含量都代表着钢铁业的最高水平。从1970年重组到2000年，新日铁一直是世界钢铁第一强。

就在新日铁重组成为世界第一不久，印度商人米塔尔于1976年在印尼建立了一家回收废钢的小作坊，年产钢仅6.5万吨。当时年仅19岁的拉科什米·米塔尔负责运营这家作坊。1981年，米塔尔家族又在印尼兴建了一座小炼钢厂，年产量30万吨。当时的米塔尔和新日铁相比，简直如蚂蚁和大象的差别。

然而，出乎所有人意料的是，这个小作坊日后在全世界钢铁业掀起了一场又一场的巨浪。到2006年以前，米塔尔已经收购了全球25个国家的钢铁厂，建立了世界上最大的钢铁帝国，米塔尔本人也成为世界首屈一指的大富豪。米塔尔在钢铁行业的扩张就如19世纪末洛克菲勒家族在石油领域扩张的翻版。

米塔尔是典型的靠资本运作的公司，其最擅长的是与金融大鳄联合抄底和以股权交换方式进行并购。

80年代末90年代初，正是全世界国有企业日益凋敝的时代，米塔尔抓住了这个上天赋予的绝好时机。1989年，米塔尔收购了中美洲一个小国严重亏损的国有钢铁厂，并在一年之后将其扭亏为盈，米塔尔不仅获得了廉价原材料，也获得了兼并和改造亏损国营企业的经验。后来，1992年米塔尔花2.2亿美元收购了墨西哥Sicartsa公司，而墨西哥政府为建造该企业花了22亿美元。1995年，米塔尔仅用1个爱尔兰盾就收购了爱尔兰钢公司，同年又以11个月的低价收购了哈萨克斯坦卡拉干达钢公司。2003年，米塔尔抓住波兰、捷克、罗马尼亚和马其顿国营钢铁企业私有化的时机，再次通过收购获得了这些公司的控制权。

除了抄底以外，米塔尔的另一个并购手段是交换股权。在股权交换并购的准则下，只要公司的市值足够高，就可以和想并购的企业交换股权，从而控制被并购企业，而被并购的企业不得不交换。这种方式，米塔尔不用出一分钱就可以并购最优质的钢铁公司，得到最优质的资产和技术。手法也很简单：在资本大鳄的帮助下，公司股价被炒高，之后与将要并购的企业进行股权交换，把整个企业收入囊中，而由于并购，公司股价进一步攀升，于是公司又获得了并购其他企业的筹码。米塔尔的资产像滚雪球一般迅速壮大起来。

米塔尔成长史是一部典型的资本运作史，与技术和产业本身都没有太多关系。

米塔尔算不上太优秀的企业，它能够使很多钢铁厂迅速扭亏为盈，是因为被它并购的钢铁厂经营实在太差。米塔尔的技术创新能力也很弱，当时的新日铁有一千零三十八项专利，而米塔尔仅有三十八项。然而米塔尔背后是大量追求短期利益的投机资本，很多企业被收购后被拆分、拍卖，收购完成就被分光吃净了。

米塔尔本人似乎也不怎么重视技术和研发的投入，他用1.3亿美元在伦敦富人区购买了一套别墅，他为独生女办婚礼包下了整个凡尔赛宫，花了6000万美元。

然而，资本总是垂涎优质资产，就像当年的维京海盗总是觊觎欧洲富裕的城邦。

十年前的2006年，米塔尔与新日铁遭遇了一场并购与反并购的争夺战。

山雨欲来风满楼

首先倒下的战友是欧洲阿赛洛钢铁公司，也是当时全世界第二大钢铁集团。2006年1月，米塔尔单方面发表声明，意图以交换股权的方式，折合186亿欧元收购阿赛洛, 消息一出，行业震动，钢铁巨头人人自危。虽然此次并购遭到了欧洲各界包括法国总统希拉克在内的多方抵制，但资本兵临城下，阿赛洛毫无还手之功。

最感到震惊的是新日铁株式会社社长三村明夫：“我们相互交流各种技术秘密，并取得了很大成果，现在它却被第三者恶意并购了......"

此次并购之后，新日铁已经排名世界第二，而米塔尔的市值超过新日铁两倍。

新日铁与阿赛洛有着广泛的技术合作，其中一项关键合作是向阿赛洛提供高强度车用钢板技术，专门向在欧洲的日本汽车公司提供优质汽车钢板。米塔尔收购阿赛洛之后向新日铁提出，要将协议中的高强度车用钢板技术在全球范围使用。新日铁已经在此技术上先后投入了4000亿日元，研发时间长达七年之久，如此赤裸裸地技术掠夺岂能接受?但新日铁又不能冒然得罪米塔尔，因为这个资本巨头正有强行收购新日铁的意图。新日铁的股份大量分散在个人和外国资本手中，理论上讲米塔尔并购新日铁在财务和法律上不存在任何障碍。

“研制新的产品，要花上七年左右的时间，要在稳固我们资源和技术的同时，从事新的开发，只追求短期利益是绝对孕育不出这样的技术的，不具备这样想法的兼并者想要并购我们的时候，我们只能抵抗。”三村明夫说。

2006年，世界钢铁会议在阿根廷举行，会议中三村明夫与米塔尔的谈判并没有取得实质性成果，在大会发言的中，三村明夫当场对“基于金钱逻辑的重组”表示质疑：

“我相信，钢铁业的并购重组，应该由钢铁业内人士来进行，不应该听从对冲基金所代表的金钱逻辑的指使。他们只追求短期利益，企业价值将毁于一旦。”

然而被并购的危险一步步逼近：

米塔尔又开始了新的并购，墨西哥一家著名钢铁公司被它收入囊中，米塔尔的股价迅速拉升。

接着，米塔尔在收购阿赛洛的三个月之后就解散了阿赛洛的管理层，掌握了公司的全部运营权，完全无视并购时签订的三年内合作运营的协议。

在并购阿赛洛之后的第一个财年，米塔尔的收益是新日铁的三倍，总市值达到新日铁的1.6倍，米塔尔在筹码上更加完胜一筹。

与此同时，股票市场出现异常，新日铁的股票交易量逐渐攀高，最高的时候占东京交易所交易量的25%。有人大手笔买入!而公司几次三番的调查均未得到有价值的结论。

2007年4月，米塔尔秘密访问日本，与新日铁的最大客户日本的汽车公司进行会谈，试图给新日铁来个釜底抽薪。

兵临城下，新日铁生死存亡危在旦夕。米塔尔的一句话都有可能给新日铁带来灭顶之灾。

艰难中的备战

通过研究，新日铁认为，阿赛洛之所以被并购，其主要原因是个人股东策略的失败，被并购之前，阿赛洛有40%股份属于个人股东，公司也通过提高分红等手段希望留住个人股东，但由于并购的消息传来，股价被炒高，个人股东却出手套现了。最终，对冲基金将阿赛洛的股票高价卖给了米塔尔。新日铁的个人股东数量占到24%，总计人数超过40万人，因此必须在并购前把个人股东争取过来。新日铁扩大公司的宣传，并邀请众多股东到公司参观，许多股东被新日铁的技术强烈震撼，纷纷表示不会减持新日铁的股票。留住了个人股东，对挽救公司起到了一定的作用。

除了安抚股东，新日铁开始找邻居 “搬救兵”，新日铁的反并购得到了排名第三的韩国浦项钢铁和排名第五的中国宝钢的支持，浦项钢铁和中国宝钢都表示扩大与新日铁的交叉持股比例。浦项钢铁李龟则认为：“把企业做大我们并不反对，但反对通过用钱到处购买的做法。”新日铁与韩国浦项双方互相增持5%的股份，而如果宝钢海外上市，新日铁、浦项和宝钢将互相持有5%的股份，东亚三大钢铁集团稳定股权增加为10%，进一步为米塔尔的并购提供障碍。钢铁业的东亚三强有着较深的渊源，例如新日铁与韩国浦项联合收购巴西铁矿，而宝钢建厂初期几乎全部技术都靠新日铁的辅助。

然而，安抚个人股东与争取外援都是防御性的，新日铁必须有主动性的反并购措施。

新日铁在世界第一大铁矿石生产国巴西新建生产基地，以巴西为据点向美国和欧洲提供技术，并毫不吝惜地投入人才和技术。将只限于国内的技术提供给在巴西建立的新厂。新厂年产量300吨，是新日铁目前产量的10%。然而主动出击谈何容易，米塔尔已经在巴西建立了据点——图巴朗公司。米塔尔对新日铁的建厂冷嘲热讽，“这没有什么实质性的意义，只能更加增强我们在这里的干劲。”

作为最后的杀手锏，新日铁还准备了一个“毒丸计划”。新日铁规定，任何具有潜在收购意图的购买者，都必须在持有公司股票达到15%之前向董事会提供充分详细的信息，这些信息繁琐至极，而如果董事会认为信息不尽如人意，则不必经过股东投票，董事会即可决定立即发行认购权证予以对抗。“发行认购权证”即是毒丸计划，一旦计划实施，则无需股东申请，该公司即可任意次数地向股东分配认购权证，每一普通股将无偿配得一个认购权证(恶意并购者除外)。这种反收购措施通过股本结构重组，既可以使收购者的持股比例受到稀释，同时又大大提高了收购者的成本，使其无法达到收购目的。

2007年3月下旬，事态骤然紧张起来。米塔尔邀请三村明夫到其家中谈判，而在并购阿赛洛之前，米塔尔同样邀请阿赛洛的杜磊到家里谈判。三村明夫做好解除全部合作，与米塔尔彻底摊牌的准备。能否取得成功不得而知，但新日铁在做最大的努力，也是最后的努力。

谈判的细节无人知晓，但新日铁的坚持不懈取得了成果，米塔尔最终放弃了并购。2007年，双方就汽车用钢板技术交流合作达成一系列协议。虽然协议中并没有“彼此不并购”的条款，新日铁依然可以成为米塔尔的并购对象，但新日铁已经做好了充足的准备。

万科们的启示

此次并购与反并购的争夺战，是实业与资本的争夺战。我们可以窥见资本丛林社会的运行法则。

资本就像狼群，是丛林社会法则的最忠实守卫者。资本也是天生的入侵者，他们不断地攻城略地，同时不断地收编军队，壮大自己的力量，同时为下一次的入侵做准备。而资本扫荡之后，往往是一地残骸和废墟。

也正如斯巴达对雅典的入侵，雅典的哲学、神话、艺术、宗教、历史、科学以及伯利克里在雅典阵亡将士葬礼上的著名讲话都随着入侵毁于一旦。

我们可以类比一下，万科好比新日铁，而姚振华的宝能系就像米塔尔。万科是众所周知的我国最优秀的企业，正如中石化前董事长傅成玉所说：

万科是中国市场少有的治理规范，公开透明的良治公司。万科长期致力于全体股东的长期利益和社会效益，是中国资本市场稀缺的良治公司。优秀的万科管理团队是贯彻良治、实现优秀业绩、实现公司可持续发展、为股东提供长期可持续回报的核心资源，也是万科品牌价值的核心资源。离开这个核心资源，无论这个公司是否还叫万科，历史上万科的品牌价值和核心资源都已不复存在。无论王石做了多少蠢事，说了多少错话，有一点是值得肯定的，就是他一直在维护万科的品牌价值，核心资源和全体股东利益。大力保护促进和发展良治公司也应该是中国资本市场监管的目的之一。

而优秀的资产总会被人“盯上”，“我想要吃你，难道还需要理由吗?”而与狼性的资本谈“你为什么要搞垮万科”和与虎谋皮有什么差异呢?

万科面临的危局已不仅仅是兵临城下，而是敌人已经攻破了城墙，坐在了大厅中央的椅子上。就像网上流传的，宝能已经拿到了万科别墅的钥匙，随时可以进出，此时只不过提出要“赶走管家”而已。

敌军入城，狼群围攻才仓皇迎战，是万科留下的教训。

狼群是嗜血的，把各种能吃的肉类敲骨吸髓，虽然狼群维护着生态平衡，狼性的资本也维持着经济和金融的稳定，但人类之所以不同，是因为人总是试图建立超越丛林社会的法则。而在这个超越丛林的法则建立之前，优质的企业必须时刻提防狼群的围攻。

“技术程度越高，越是有魅力的企业，越容易成为被并购的对象。今后的时代，必须要以随时都会遭遇兼并为前提，来推行企业的经营，而这不仅限于钢铁业。”三村明夫如是说。

(作者刘海洁，国信证券博士后研究员。本文观点仅代表个人。）