杨坚：公司股东利益至上合理吗

最近万科大股东宝能系要罢免全体董事监事的事件引起众多讨论。尽管这次事件比较复杂，各方常有不同看法，但所有讨论都同意一个最基本的观点：上市公司的根本目的在于让股东利益最大化。即便宝能系试图罢免的董事长王石也表示万科的股东利益至上，股东是公司的唯一合法拥有者，而董事会是股东的代理人。

事实上，唯有股东合法拥有上市公司、因而股东利益至上，不仅已成为源于美国的现代金融理论的圭臬，而且好像对广大投资者来说就是天经地义本该如此。这一信条目前在中国也正被传播并广为接受。

但笔者发现，近年来自法律和管理学的国际研究文献明确指出，上市公司股东利益应该优先至上，其实更多仅是来自现代金融学的理论观点。尽管现在广为人知，并且确实被很多英美公司规章采纳，但其实与英美的公司法基本法律制度有着根本冲突，在这些国家的实践中其实不太可行，某种意义上更多只是一厢情愿的想法。2010年一篇管理学顶尖杂志文章及后续研究对此有详细讨论。

从美国法律判例看

首先，从法律规定来看，英美公司法律基本没有明确支持上市公司股东利益至上。特别重要的是，美国特拉华州法律有意在谁是上市公司的所有者问题上没有明确规定，而美国大部分公司的总部落在该州，适用于该州公司法律。唯一对股东利益至上的明确判例支持是1919年美国密歇根州高院对道奇诉福特汽车公司的案件判决。

在该判决中，法官要求福特公司管理层必须将股东利益置于其他利益相关者之上，判决福特公司必须支付其股东数目巨大的股息。福特公司原计划将这笔钱用于雇佣更多工人，以带动汽车工业更好发展。而审理该案的法官抨击福特公司的这种想法就像是发展一个“半慈善”企业，而非办一个营利性企业。尽管道奇诉福特公司的判决被视为对股东利益至上的认定，但其后美国法院系统仅在一个未公布的决定中引用了该案例，显示了该案极为有限的判例价值以及对法律执行几乎毫无影响力。

与之相反，美国法院在多个其他判例中明确表示，董事会并非股东的代理人，而是其受托人。类似的，英国2006年公司法案也进一步要求董事会要关注企业长期的成功以及本公司所有成员的共同利益，而非仅仅出于对股东利益的考量。英美公司法甚至允许董事会在一定情况下将其他利益相关者的利益置于股东权利之上，特别是针对已被收购或即将破产的公司。例如在1991年特拉华州的一例案件审理中，公司濒临破产，法院判决股东无权处理公司资产，董事会则具有为其委托人保护资产维护公司利益的权利和义务，这一原则被援引到了随后的很多案件审理之中。

其次，从法律实践来看，很明显，美国法律赋予了公司董事会相当大的自治权，而非要求其是股东百依百顺的代理人。在1996~2005年的20年中，有24起股东因为不满董事提名而发起的对于大公司董事会的诉讼中，只有8次成功。

上述的证据至少表明，股东利益至上即便在美英法律体制下也不是真正完全可行的，更不是普遍存在的事实。显然正是由于有不少法律方面的反对理由，而导致了这个局面。但另一方面还存在一种可能，就是美国法律规定和实践严重滞后，不能充分保护上市公司股东利益至上的(从经济学来看)正当要求。

从经济学和金融学原理看

那么，从经济学和金融学基本原理来看，上市公司股东利益至上真的就是很合理吗?依笔者浅见，有以下几点反对理由应该说不无道理：

其一，股东的有限责任原则从根本上削弱了股东是唯一真正所有者的可能性，从而削弱了相关的股东利益至上要求的正当性。有限责任原则已在投资风险方面对股东起到了一定保护作用。更重要的是，根据诺奖获得者莫顿的经典理论，股东的权益在收益和亏损上呈现一种不对称分布，理论上有无限获利的潜力，而只有有限亏损的可能。显然一个真正的企业所有者应该是完全自负盈亏的，其收益和亏损应该是对称分布的，个体户经营就是一个很明显的例子。

其二，公司的生产和收入是基于公司各参与方的共同投入，因此股东作为参与方之一不应成为公司剩余收入或利润的唯一拥有者。毫无疑问，股东之外的其他公司利益相关者，包括雇员、债权人和管理层等都为公司的经营做出了贡献。例如员工通过贡献其劳动和时间对公司进行了特定的投资;股东和债权人通过其资本进行投资进而做出了贡献;供应商通过特定的信用设施和生产定制进行了投入等。经济学中的生产函数也有类似描述。

尽管股东之外的各方表面上都得到了相应的报酬，并作为各种成本从收入中扣除，剩余的利润好像就应完全归给还没有获得报酬的股东。但前述莫顿的理论已经表明，这种安排其实是让股东权益特别有利，因此反过来看，就是对其他参与方不太公平(除非与其他参与方相比，股东牺牲特别大，在这里特别表现为承担风险巨大)，利润里应该还有其他参与方的贡献和份额，虽然具体多少待定。

其三，尽管股东承担风险广为人知和得到强调，上市公司其他参与方也承担了风险，但并未得到充分重视。实际上上市公司各参与方都在进行与公司特定相关的投资，由于投资的不可逆程度不同、产生程度不同的额外风险，特别是公司雇员所投资的与公司岗位密切相关的工作技能，当公司经营不好其失去工作岗位特别是由于所在产业发展前景看淡时，就不容易获得相关的新岗位。经济学里的结构性失业就是对这一事实的描述。相比之下，至少小股东对公司投资的可逆程度可以是高的，卖了公司股票另投其他行业比较容易。

最后，股东贡献的是股权资本，而且只是一种资本，他们只可能是资本的所有者。即便被认为倾向于股东权益至上的理论倡导者之一、诺奖得主法马，在理论提出之初(1980年)也指出资本的所有权与公司的所有权是不能混为一谈的。

综上所述，万科事件再次提醒我们，公司所有权问题是正确认识公司的一切商业决定的首要关键问题。实际中，如果股东唯一合法拥有公司的所有权，那么公司的有关决定必须向股东看重的利益倾斜。但即便按照美国法律，公司是一个自治的法人，股东也很可能并不真正拥有公司的所有权。同时，董事会是受托人而非简单的代理人，服务的对象理应是整个公司，包括股东但不仅仅是股东。更重要的是，每个国家法律制度还往往由于价值取向不同而有所不同。因此我们必须根据中国国情包括法律制度，来进一步深入思考探讨这一极其重要的问题。

[杨坚系美国科罗拉多大学(丹佛校区)金融系主任,终身教授;薛杨系天津大学法学院讲师、美国科罗拉多大学(丹佛校区)访问学者]