东北特钢考验市场化定力

近日爆发的东北特钢债券实质性违约事件，再度在资本市场引发冲击波。能否以市场化的方式而非行政干预的方式处理，将会影响债券市场乃至整个资本市场的走向。

继今年3 月东北特殊钢集团有限责任公司发行“15 东特钢CP001”违约后，该公司后续到期的债券全都出现违约。目前，东北特钢债券违约总额接近40 亿元，而实际控制人辽宁省国资委尚未对此公开说明。

东北特钢事件的爆发，不客气地说，是反市场化行为的自食其果。东北特钢在亏损的情况下照样生产，违约发生前几个月仍在承销商帮助下在市场上发债券，而市场则从容地买下了这些债券。反市场化最突出的表现就是债务评级，从2012 年起到2015 年，联合资信给东北特钢的主体评级一直是AA，虽然评级展望维持负面，但是直到今年3 月份东北特钢违约后，才突然高空跳伞降到C。评级机构对企业运转的判断力之低，令人难以置信。

事实上，多年来，国内信用债市场很大程度上是建立在对国有企业刚性兑付的“信用”上。国有企业是我国信用债市场最大的发行主体，中央及地方国有企业债占全部存量信用债约90%。因此致使中国债券市场的信用利差与经济周期关联度很小，反而与市场流动性关联度极大。僵尸企业的形成，是因为市场机制失效。

市场经济的本质，是将资源配置给盈利能力强的企业。僵尸企业的存续之“反市场”，即在于没有盈利能力仍然获得资源配置。过去几年中，金融机构们主观上基于对政府背书的“信仰”，参与了这种逆向资源配置。

对东北特钢，所谓市场化的方式，就是依照法律，由债权人会议决定企业债务的命运，政府不宜再出面“协调”、兜底。此前市场流传，某地方政府计划为煤企发债提供财政增信，如此做法无疑将是市场化的严重倒退，微观上看似乎有助于解决企业融资难题，宏观上则会更加扭曲资本市场，整体抬高经济运行的成本，后果比区区几个煤炭企业的效益严重得多。

长期以来，刚性兑付是我国金融市场的顽疾。国企违约是我国金融市场打破刚性兑付的重要步骤，迫使投资者放弃反市场化思维而重新开始重视企业经济价值本身，有重大的正面意义。对于一个逐步发展成熟的债券市场，需要有违约案例，否则无法确定风险溢价，也就无法进行风险定价。如果不能确定谁的资质差，也就无法确定谁的资质好。以往国内债券市场由于普遍刚性兑付，难以区分高信用企业和违约企业，呈现风险定价趋同。只有当刚性兑付不再成为市场普遍预期，投资者和评级机构才会更加关注企业实际风险状况，更准确的风险定价将由此形成。

政府不兜底、由市场决定风险释放，并不会造成系统性风险。与国际成熟市场的违约数量相比，我国债券市场的风险事件并不多，大可不必恐慌。此外，市场化改革取向本身也会振奋参与者的信心，更足以抵消风险冲击。

《人民日报》此前刊登的权威人士专访重点提到供给侧改革和市场出清，指出产能过剩行业出清将有所加快，信用风险也会随之爆发，表明高层对于信用事件的容忍程度有所提升。文章还指出“在这样的形势下，必须保持战略定力……多做标本兼治、重在治本的事情”。在这种改革背景下，东北特钢无疑会成为一个典型案例，到了检验市场化定力之时了。