后SDR时代：警惕这些外围风险

转眼间又到8月11日。过去一年间，人民币经历的汇改风雨仍历历在目，新的征程也已经开始，而外围风险也将愈发密集和突出。

中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员管涛评价称，过去一年来，人民币中间价形成市场化程度提高(强调要加大参考一篮子货币的力度)，中间价基准地位进一步增强，境内境外汇率差价趋于收敛，央行市场沟通能力得到锻炼。同时，他也指出，未来中国对汇率波动容忍度有待进一步增强。

走向未来，除了进一步推动汇改以外，外围的经济、政治风险叠加也将深刻影响中国经济和人民币汇率——主要表现为美国大选和加息造成的宏观政策不确定性、欧洲一体化逆转以及欧洲银行业债务风险。

关注美国政治和加息风险

眼下，不仅是美国对11月的总统大选屏息凝神，远在大洋彼岸的中国也严阵以待。

不可否认的是，特朗普的出现令美国宏观政策的不确定性陡增。野村亚洲首席经济学家苏博文指出，特朗普的三大政策主张令人担忧：贸易保护主义;对地区安全的威胁;美国宏观政策的不确定性(积极的财政扩张政策或导致美国财政赤字加剧)。

就贸易保护主义而言，特朗普宣称，一旦当选，他会不惜一切手段为美国从贸易伙伴那里争取到“更好的待遇”。这包括：反对“跨太平洋伙伴关系协议(TPP)”;指责中国操控人民币，并有可能以货币贬值为由提高关税等。“美国也许会对从中国进口的特定商品征收惩罚关税，尤其是在纺织、化工和钢铁等传统行业。2015年，从中国出口的大约16%纺织品、21%橡胶和13%普通金属进入美国市场。贸易摩擦也有可能扩及附加值更高的商品，如占据中国对美总出口额40%以上的机械和电子产品。”

就宏观政策的不确定性而言，苏博文表示，特朗普制定了一个宏伟的计划，试图削减个人和企业的税务。这一计划一旦实施，预计将在10年内使预算赤字增加10万亿美元。他还考虑按照“破产的房地产开发商”的方式对美国政府债务进行重组，呼吁增加基础设施和军队国防支出。

“如果他的大多竞选承诺都能实现，出于对美国财政持续能力的担忧，亚洲的各大央行将会减持美国国债，而我们估计美国国债占据了这些国家全部5.4万亿美元外汇储备中的3.4万亿美元。这将引起债券价格和汇率的剧烈动荡。”

除了政治风险，第一财经记者也观察到，根据各大券商调查，美联储加息风险始终是中国投资者的头号关注之一。

根据“加息风向标”的联邦基金利率期货显示，市场预计9月加息概率12%，12月为34.3%。主流观点认为，12月加息一次的概率较大。

易信金融总部中国区首席交易官孙宇对第一财经记者表示，近期美国非农就业数据连续两个月创下新高，美元再获动力。不过，“美元指数持续反弹势头在周二被打破，汇价无力上攻98一线从而引发非农行情获利回吐的出现。汇价目前在95/96附近波动意味着多空陷入僵持，后市回到98水平上方将意味着中期格局重新转向多头;跌破95则可能意味着跌势重启。”

值得注意的是，特朗普曾宣称他“支持低利率”。他不太可能让即将在2018年2月届满的现任美联储主席耶伦留任，主要因为她是民主党派。特朗普可能会利用其对美联储委员会两个空缺席位的任命权，尝试将美联储打造得更温和。

警惕欧债和欧洲一体化挑战

除美元之外，上半年，英镑、欧元和日元对人民币的影响则一度超出美元，因此欧洲经济风险不容小觑。

2月时，人民币对美元企稳，但美元回落背后更本质的原因是欧、日央行暂缓QE，全球避险情绪升温而导致避险货币日元大幅升值，这也促成了美元被动回落;6月，美元又强势回归，其背后的驱动力则是英国脱欧导致英镑、欧元暴跌，美元被动走强，这也在当时使得人民币承压，并一度跌破6.7大关。

展望后市，欧州中期风险正日趋升温，尤其是欧洲国家密集大选、欧洲一体化的逆转以及欧洲银行业债务风险。

就英国脱欧一事而言，新任英国首相特丽莎·梅虽说接纳脱欧的现实，但极力争取延缓开启脱欧谈判，这增加了长期不确定性。

复旦大学世界经济研究所教授丁纯对记者表示，“就欧盟谈判策略而言，英国希望利用拖延战略先撇开欧盟，并积极走访核心成员国，如法国、德国、波兰等，会晤德国首相默克尔和法国总统奥朗德，试图保留大市场，尤其是在金融服务自由便利的基础上管控边界、移民和难民问题。”

“在欧盟，英国的服务输出占80%，其中以金融服务为主，因此‘欧盟单一市场金融牌照’(passporting scheme)对英国而言无疑是重点。”丁纯称。该牌照的价值在于，凡是欧盟以外的金融机构，只要在任何一个欧盟国家取得营业执照，便有权在其他成员国设立分公司并提供金融服务。

欧盟当前面临的困局在于，一方面，欧洲一体化的好处仍大于弊端，以德国为首的核心国愿意继续勉强维持;但另一方面，“如果欧盟最后无法严惩英国，使得英国在脱欧后仍然能像脱欧前那般开展贸易、金融服务等，那么匈牙利、意大利等‘疑欧派’很可能会再掀起脱欧公投，以此威胁欧盟换取更多优惠。”丁纯表示，就中长期而言，对欧洲一体化进程并不乐观。其实，这也是欧元面临的长期风险。

此外，意大利的债务风险不容忽视，意大利银行业坏账高达3600亿欧元，占欧元区债务总额的1/3。其中，拥有1400年历史的西亚那银行坏账率超40%，在欧洲银行业压力测试中垫底。各界人士认为，一旦意大利债务风险爆发，后果可能比英国脱欧对欧洲更具破坏性，由于其经济体量大于英国。

尽管意大利政府想出了种种纾困方式，但是“两座大山”仍矗立在眼前。欧盟最新法规禁止银行在股东和债权人承担损失的前提下接受国家救助;由于欧元区加强了财政纪律，任何财政赤字对GDP之比超过3%的国家都会受到惩罚，因此财政也很难发力。

在债务和欧洲一体化的双重挑战压顶的格局下，欧元长期走势很难令人乐观。

四季度初人民币压力减弱

尽管中长期外围风险重重，不过主流观点认为，人民币将在10月开始的四季度初暂时维持稳定。

首先，季节性因素可能带来贸易顺差规模的进一步扩大。招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，西方圣诞节之前的5个月是备货期，作为出口大国的中国在下半年的货物贸易顺差规模会大于上半年。

其次，人民币在2016年10月正式进入SDR货币篮子，这可能带来“维稳行情”，同时带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产，从而带来国际资本流入中国规模的上升。

第三，中国债券市场的开放政策有望持续发酵，为中国带来更多的国际资本流入。

面对与日剧增的外围风险，管涛也建议，中国应进一步克服浮动恐惧、增强汇率弹性。当然，人民币在自由浮动前仍有不少功课要做。

IMF副总裁朱民此前对第一财经记者指出，“在中国经济转型中，汇率起到了价格作用，如果能让其接近市场价格，就能帮助中国经济转型接近世界经济结构，因此这是极为有利的。”他也认为，在这一过程中仍需谨慎，主要还是在岸市场需要设立基础设施，包括强化清算系统、进一步扩大资金流向、提供更多样化的产品，同时建立央行对外沟通的能力、加大透明度，这是人民币向自由浮动货币过渡的关键。