SEC新规引Libor飙升 人民币又一个压力点？

8月22日，人民币中间价下调441点，为6月27日以来最大降幅，美元/人民币收报6.6578，较上日收跌78个基点。尽管在G20峰会前，各界认为人民币将维持稳定，但不可忽视的是，美国证券交易委员会(SEC)即将生效的基金新规，可能是人民币的另一个“压力点”。

SEC新规引Libor飙升

自今年6月以来，3个月期伦敦银行间同业拆借美元利率(Dollar Libor)急剧飙升，一度升至2009年5月的最高点，而TED利差一度扩大了50个基点。这一切都源于市场对于SEC新规的预期。

拥有20年华尔街交易及市场风险管理经验的资深投行人士冯磊对《第一财经日报》记者解释称，基金新规主要是针对低风险高流通性货币基金(ultra risk aversion money market funds)，其主要投资于最优质公司债和免税货币基金，免税货币基金主要投资于高质量市政债券。新规要求这些基金抛弃隐性担保，而这种隐性担保即指机构投资者能够全额收回投资本金(即不低于票面价值)，以及基金在出现危机时能够暂时停止资金赎回。

“SEC主要希望防止影子银行在危机时发生挤兑，”冯磊称，新规将能增强一级市场基金的流动性缓冲，加强其抵御风险的能力。但也有外资行开始面临“美元荒”的困扰，此前上述市场是金融系统的关键融资来源。

摩根大通驻新加坡的亚洲新兴市场外汇策略主管卡夫纳(Jonathan Cavenagh)表示，近期Libor飙升是因为SEC的基金新规，其使得货币市场基金持有非政府发行债券的动力骤降。

据悉，一级市场基金是银行间借贷所涉及债券的最大买家，受监管新规影响，很多投资者纷纷从中撤资。一级市场基金流动性的减少，导致交易成本上升，从而推升Libor。

TED利差扩大并非金融危机

随着Libor不断飙升，TED利差的扩大也让人联想到金融危机。

TED(Treasury & EuroDollar Spread)是指3个月伦敦银行间同业拆借美元利率(Dollar Libor)与3个月美国国债利率之间的差额。美债被认为是有美国国家信用作为担保发行的，投资者倾向于认为美债信用违约风险极小。因此，美债利率特别是短期国债利率，在国际金融市场被近似地作为无风险利率，TED也由此被用作衡量国际金融市场上市场利率与无风险利率之间的差距。

冯磊分析称，如果3个月期美债利率为0.25%，而3个月期Libor利率为0.65%，则TED利差为0.4%。“如果该利差小于0.5%，则一般认为较小，表明市场预计金融风险很小;但如果TED利差扩至1%，这就意味不确定性激增，至少全球金融系统风险在加剧。TED利差在2007~2009年金融危机期间，就曾高达到4.5%。”

（2007年时的TED走势）

（2012-2016年的TED走势）

在2007年危机爆发至2008年危机最严重时，TED利差的两年波动均值从2005年~2006年的35.8迅速上升至119.5的水平，反映了在金融危机期间国际市场的恐慌程度，投资者更愿意持有现金，对于出借资金、进行投资时所要求的风险溢价大大提升；2011年四季度欧债危机加剧时，TED利差也大幅上升，其波动均值从2011年三季度的28.2迅速上升至47.3，明显反映出国际金融市场的恐慌惜贷情绪。

“尽管TED近期飙升50个基点，但这并不暗示金融危机将会出现，”冯磊认为，监管新规可能使得投资者逃离这个2.7万亿美元的美国货币市场，使得金融系统的关键融资来源承压，这一现象或在下半年持续。

人民币又一个压力点？

问题的关键在于，这一新动态将如何影响人民币汇率和中国企业?

卡夫纳称，美元/人民币汇率也与Libor息息相关。经其回归分析，美元/人民币汇率与Libor之间的相关性，比该汇率与二年期美债利率的相关性高出50%。

此外，在危机后很长一段时间，美国借贷利率接近于零，这大大降低了公司的借贷成本，而这一利率与美国3个月期国债利率密切相关，中国外债增速在过去几年也不断攀升。但去年以来，中国企业偿还外债的行动十分集中，并仍在持续，这也会加剧人民币贬值压力。

中国金融四十人论坛高级研究员、国家外管局国际收支司原司长管涛的研究显示，市场干预和估值变化是导致外汇储备下降的两大主要原因，而“藏汇于民”同“债务偿还”共振加剧了资本流出压力。2015年全年，中国新增对外投资3920亿美元，契约性对外债务偿还3319亿美元，合计7239亿美元，相当于外汇储备降幅的211%。

8月22日，人民币小幅走贬，美联储官员上周的轮番鹰派发言也使得美元重获动力。银行亚洲外汇策略师张建泰称认为，美元上涨令离岸人民币再度承压，但料贬值空间有限。“人民银行今日设定的中间价明显比上周五弱，市场上对人民币贬值预期再起，但相信目前人民币走弱主要受到美元走强带动。央行在G20峰会以及正式纳入SDR之前，不太可能改变维稳人民币的态度。”