经济衰退时，央行救市能力非常有限

美联储9月22日表示不加息后，美国股市和许多国家的股市应声而涨。但对于不加息决议的分歧明显加剧，美联储有三位鹰派委员投了反对票，倾向于在本次会议上加息，反对的比例是这两年来最高的。另一方面未来几个月美联储可能加息的概率显著提高。美国货币政策走向再次牵动了世界各国的神经。

长期以来，美联储被视为可以通过利率来稳定甚至拯救美国股市和经济，且进一步影响国际金融市场。然而，过去十年来一系列新的研究成果表明，美联储基于利率的常规性货币政策对金融市场的影响比较复杂，在不同情况和不同时候的有效性是非常不一样的，特别是在经济衰退时，对挽救股市基本上可以说是回天乏力。了解这些新发现的特点，有助于广大市场人士更加正确地理解美联储货币政策的影响，从而更好地预判美国股市和相关金融市场的前景。

在2006年发表的一项研究中，使用交易所交易基金(ETF)高频交易数据首次发现了在1995~2004年的十年间，美国股票市场标普500指数投资者只对美联储货币政策的利好消息，亦即比市场预期幅度更大的利率下调或比市场预期幅度更小的利率上调，具有(统计上)显著的反应，而且这种即时反应在消息发布的几十分钟内很快完成。相比之下，在同一期间，美国股市对于美国货币政策的利空消息，亦即比市场预期幅度更大的加息或比市场预期幅度更小的减息，并没有显著反应。

同时，区分美国股市对货币政策利好和利空消息可能具有的不同反应后，美国股市对美国货币政策的反应幅度也会变得更大，利率25个基点的意外下调，平均而言可迅速引发幅度超过2%的美国股市大盘上涨。

有意思的是，在这十年间，大部分时间是美国经济繁荣、股市上涨的时候，除了从2001年3月到11月一次较轻微的经济衰退，以及由于IT泡沫破裂引发的2000年到2002年的美国股市下跌。但数据表明，在这期间美国货币政策的利好消息和利空消息数目基本上相当，而且货币政策利好消息的分布并没有过分集中在经济衰退或股市下跌期间。

因此，上述结果有可能反映出的是，在经济扩张时，美国货币政策利好消息对市场存在积极影响(比如这时市场预期加息，美联储却暂时不加息或加息幅度不够);在经济衰退时，美国货币政策利好消息却较少反映对市场的积极影响(比如这时市场预期降息，美联储的降息幅度超出预期)。从另一方面看，市场对美联储货币政策强大有效性的印象，应该很大程度来自于经济扩张时其“锦上添花”的影响。这个推测也与下面讨论的包括更多经济周期使用更长历史数据的另一类文献证据能够很好地吻合。

行为金融学所讨论的处置效应，对只有货币政策的利好消息能立即得到市场关注这一发现，提供了一种可能的解释。处置效应表明，投资者往往倾向于长期持有正在亏损的股票，因为不愿意出售使得损失坐实。显然，这可能解释了为什么市场在一定时间内有意忽视货币政策的利空消息，而不马上割肉。

遗憾的是，上述货币政策的利好消息能够得到市场关注只在短期内(比如几十分钟或一天)存在，在更长期间基本上不能成立，特别是在经济衰退期间。2005年顶尖金融期刊上的一篇论文首次提出并基于1957~2000年期间美国经济数据证实，在经济收缩期间，美国股市大盘收益率变动主要是对未来经济增长前景相关的现金流信息做出反应。相比较而言，在经济扩张时，美国股市大盘变动主要对与美国货币政策密切相关的贴现率或利率信息做出反应。2009年发表的另一篇论文依据美国和英国1855~2001年间150年的历史数据，从股票与债券相关性的角度出发，证实了这一现象不仅在美国金融市场中长期存在，而且在英国也基本适用。

简单来说，基于美国和英国的数据，积极的货币政策尽管得到市场的广泛关注，但当实体经济处在衰退时，却在挽救股市上回天乏力。这个研究结果相当准确地预测了2008~2009年经济大衰退中美国和英国货币政策拯救股市的有效性。

在2008年1月22日，当意识到经济可能已在衰退中(美国国家经济研究局事后定义这次经济衰退起始于2007年12月，结束于2009年6月)，美联储首次紧急把利率一次性下调0.75个百分点时，下调幅度是自1985年起的20多年中最高的。面对如此巨大的货币政策利好消息，道琼斯工业平均指数第二天开市不升反降，上午开盘即下跌了464点或约4%。

无独有偶，在2008年11月6日，危机蔓延到了欧洲大陆，英国央行意外地把基准利率一次性下调1.50个百分点，下调幅度也是自1981年以来最大的。同样，面对如此巨大的货币政策利好消息，英国富时100股票指数收盘时不升反降，下跌了3.7%。

上述基于美国和英国的讨论，揭示了常规性货币政策可能的重大局限性，同时也让人更加明白，2008年起开始引进的量化宽松和负利率等非常规货币政策，实在是西方国家货币政策制定者迫不得已另寻出路的努力。另一方面，基于美国和英国的这一发现虽然可能不直接适用于其他国家，特别是中国这样的发展中大国，但对此我们也应警惕，促进我们对于中国货币政策制定执行过程中可能存在的局限性和有效性，进行更为深入和全面的研究。

[作者系美国科罗拉多大学(丹佛校区)金融系主任、南开大学金融学院海外副院长]