首席评论丨中国版CDS问世 将为市场带来什么？

嘉宾介绍：

董希淼——恒丰银行研究院执行院长

高级经济师，金融理财师，兼任中国人民大学重阳金融研究院客座研究员、新华社特约经济分析师、新浪金融研究院副院长、《中国银行业》上市银行年报研究小组组长等，拥有多年全国性商业银行经营管理经验，2016年6月获中国银行业发展研究优秀成果一等奖。专著有《有趣的金融》，主编《互联网金融风险与应对策略研究报告》，参与编撰《中国银行业发展报告(2016)》等。

林华——中国资产证券化研究院院长

中国资产证券化业务领域的专家，现任中国资产证券化分析网联合创始人，兴业银行股份有限公司独立董事，中国资产证券化论坛专家顾问，中国财富管理50人论坛财富管理研究院固定收益首席研究员，西南财经大学兼职教授和厦门国家会计学院客座教授。著有《金融新格局-资产证券化突破与创新》，《中国资产证券化操作手册 .上下册》等资产证券化领域权威著作。

新闻背景：

9月23日，中国银行间市场交易商协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，其中包括将参与者划分为核心经销商和一般经销商，并界定各自交易对象，同时规定CDS产品的备案制度，并要求创设机构净资产不低于40亿元。至此，中国版CDS信用违约互换交易正式推出。CDS是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。因2008年次贷危机期间被少数人利用作为做空工具而一举成名，电影《大空头》中更是真实还原了CDS做空带来的惊人收益。此次中国版CDS强势来袭，又将与中国金融市场碰撞出怎样的火花?

观点提炼：

是什么催生了中国版CDS?

董希淼：最主要的可能还是缓解资本的压力，我们整个银行业是整个中国金融体系的主体，这跟美国的金融市场结构不一样，我们整个银行业到去年为止，整个总资产已经超过200万亿，整个资产负债表非常的庞大。但是在这个情况下，资本补充的压力跟渠道现在越来越少，这个压力越来越大。通过这样的工具可以缓解资本的压力，把一些信用风险转移出去，让银行的资产负债表可以变得更轻一些，银行面对未来的发展能够更轻装上阵，这个其实是提升了银行为实体经济服务的能力。我想这个可能是监管部门推CDS的根本目的之一。

如何吸取美国“次贷危机”的教训?

林华：按照目前交易量协会的办法，参与者在任何债务标的，杠杆是有个上限的，比如针对某一标的债务的信用风险缓释凭证，创设总规模不得超过该债务总规模的500%，不是可以无限设杠杆的，这是第一点，主要是为了纠正一下美国次贷危机。我们国内目前这版的话，主要是信用风险的缓释，降低金融机构的资本压力，而不是被认为是一个做空工具。

另外，美国金融危机之后，希望CDS衍生品做集中的清算机制，我们(国内CDS版本)也有一点，信用风险的缓释工具中参与主体和要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可的机构清算系统进行集中清算，这样的话如果集中有清算的话就会降低对手的风险，把这个信息披露地更加完整，从这两点来看的话，我们一定要清楚认识到，市场上目前有人说是拿来做空的，这其实是不对的。

节目回顾：

主持人：各位好，欢迎收看首席评论。由于近期债市的信用风险上升，市场上各类机构都有分散性风险的需要，而金融衍生品CDS，也就是信用违约互换，在中国的推出，有利于打破刚兑和分散风险，那么该如何正确使用以及它的推出，会带来什么样的影响?我们先来通过一段小片了解一下。

小片：

9月23日，中国银行间市场交易商协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，其中包括将参与者划分为核心经销商和一般经销商，并界定各自交易对象，同时规定CDS产品的备案制度，并要求创设机构净资产不低于40亿元。至此，中国版CDS信用违约互换交易正式推出。CDS是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。因2008年次贷危机期间被少数人利用作为做空工具而一举成名，电影《大空头》中更是真实还原了CDS做空带来的惊人收益。此次中国版CDS强势来袭，又将与中国金融市场碰撞出怎样的火花?

主持人：好，欢迎两位的到来。CDS就是信用违约互换，这个词对很多人来说可能经历过2008年美国金融危机，和看过电影《大空投》的人来说都不陌生，林老师先给我们简单介绍一下CDS到底是什么?

林老师：简单来讲的话，CDS应该是一个保险，对债券或者一个机构的保险，但是跟保险本质的区别，保险的话是你只能给自己买保险，但是CDS可以对你不持有这个债券，你可以去进行一个保护。那么的话这是一个比较大的差异。你可以对自己持有的债券，也可以做一个信用违约的互换，对你自己不持有的债券，对这个事情你是看空的，你可以买入CDS，你做空这个债券。打个比方，比如我是一个保险持有人的话，我只能买我个人的人身保险，那么的话你不能说我去医院看一个人，这个人有问题，我去买他的人身保险，受益人写我自己，这是不行的。但是CDS可以，比如我看到这个债券有问题，我可以买入这个债券为标的物的一个CDS，那么的话对这个债券做一个做空。

主持人：所以这是一个转移风险的工具，其实在2010年10月份的时候，交易商协会就已经推出过CRM，也就是信用风险缓释工具，这也就是所谓第一代中国版的CDS，它的本意其实也是为了转移风险，那么现在推出这个CDS和CRM它的区别是什么?CRM到底存在哪些限制导致五年以来它的总发行规模还不到20亿元呢?

董老师：我觉得这里面有两个原因，第一个呢就是我们原来的你说的CRM，第一代的CDS，它对债务是单一标的的债务，我们现在所谓的第二版的CDS，真正的CDS是多标的的债务，它覆盖的范围是不一样的，原来的适用范围非常狭窄，这是一个原因。

第二个原因，我觉得最主要的是在过去，特别像2010年的时候，这么几年时间，我们整个中国经济高速增长的阶段，特别是债券市场没有出现任何违约的情况，基本上市场对这个信用违约保护的工具需求很小，发行了20个亿，我觉得可能即使在这20个亿里面，可能也有一些，也并非是完全来自市场的需求。所以这两个因素都影响了我们所谓的第一代CDS在国内的发行规模。

林老师：关于这点我补充一下，因为我看了一个数据，国内目前发行的CDS的话，它的标的物的评级，跟它挂钩债券的评级都是AAA，这种评级的话基本是一种非常高的。像国外的话，基本是跟CDS挂钩的都是BBB或者A的，这种产品真的需要一个保护，如果AAA到A1这种平台的话这种评级非常高的产品，因为创设机构比较稳健，所以基本上选择债券的标的物都是评级非常高的。所以买这个的动力其实是不足的。

主持人：所以还是说原来违约的可能性还是比较小的，所以大家没有这个动力做这样一个风险转移，其实现在中国版的CDS交易推出，除了和以前的CRM的区别之外，还包括了像参与者划分为核心经销商和一般经销商，而且对他们都分别各自界定了一个交易对象，同时规定了CDS产品的备案制度，并要求创设机构净资产不低于40亿元，对交易规模的杠杆率也有一定的限制，这一系列的设定林老师，出于什么考虑有这些设定呢?

林老师：因为CDS的话有一个交易对手风险的问题，创设的机构对净资本一定要有要求的，因为比如你做了一个CDS产品，等于你卖空了这个债券，作为核心的交易商对卖空的债券，你的资本金有一定的限制跟要求，同时对杠杆有要求，因为像美国金融危机之后，像欧洲，欧盟，对这种裸卖空是有限制的，比如说我是基本上没有这个债券资产，然后我写了很多和约，可以不断放大这个杠杆，所以目前我们这版的话是对两个事情有一个限制，核心交易商有一个净资本的约束，主要是降低交易对手的风险，第二个是杠杆的限制，对这种净卖空，比如500%，它对这个主要是限制杠杆的规模。

主持人：好，这也是总结了之前的很多经验，也反映出我们的监管层是一个非常谨慎的态度，刚才您也提到了之前我们的债券市场其实违约事件发生的比较少，那么 我们也看到一些数据，今年债券市场的违约事件是发生的还是比较多的，那么这是不是也是直接导致我们现在推出CDS的一个直接原因呢?

董老师：我觉得CDS的推出对债券市场短期来看肯定是个利好，这可能也是我们现在推出CDS的原因之一吧，市场上有需求，我们需要相应的产品来对冲这个债券市场的一些违约风险，像林老师刚才说的，我们原来就是没有购买CDS动机，动力不足，现在可能有这样的需求，相关的机构有动力推这样的事情。

但是呢，它能不能彻底化解这个风险。

主持人：对，多大程度上可以化解?

董老师：这个我感觉很难判断，应该说它不能化解这个风险，它是转移风险，分散风险，原来这些风险更多集中在债券市场，或者集中在商业银行，现在我可以把这些能够通过CDS这样的工具分散出去，也能减轻银行的资本压力，这个我觉得是会有一些帮助的。

林老师：这块我补充一下董老师的一个观点吧，因为银行间市场的一个买卖主要对手都是银行，银行跟其他机构一个很大的差异是对资本有严格的要求，那么的话通过一个CDS的话，因为目前债券违约，包括贷款的不良率在不断的增加，所以从这个角度来看的话，通过这种工具的创设，可以部分把一些信用风险，包括一些对监管资本产生的压力，可以去化解给那些对风险更加真正明白的机构，他们因为对这个风险更了解，更明白，监管资本就会没有那么严格的机构，这样的话可以为我们国家经济转型、升级，包括这种创新，提供更多的时间和空间干这个活，从这个意义上来讲，应该是很有意义的一个事情。

主持人：当时美国发生金融危机的时候我们知道CDS被认为是一个最重要的推手，当时在一些漏洞或者在当时这个基本面上，这个CDS被当作是变相做空工具，那么现在中国推出CDS的话是不是一个最合适的时机呢?

董老师：我觉得刚才其实林老师都讲到了，我们讨论都讲到了，在这个时候推出CDS有它很积极的作用，也有来自市场的需求，也有来自银行，也有助于减轻银行资本的压力，现在银行资本金补充的渠道比较狭窄，监管对资本的要求越来越高，所以呢这个压力很大，整个债券市场违约频发。这个时候推出CDS，应该说是一个比较好的时机，从主观跟客观来说都有它的非常积极的作用。

对于它是不是会带来中国版的次贷危机?我觉得这个担心可能还是过于担心，我觉得并不存在这样的问题，因为我们刚才都讲到在设计的时候已经做了很多制度的安排，已经将美国次贷危机产生的一些原因，跟CDS有关的因素，我们都已经在制度上有充分的安排跟考虑，我觉得可以将大家对这方面的担心消除。

林老师：这里我补充一下刚才董老师说的观点，因为按照目前交易量协会的办法，参与者在任何债务标的的话，杠杆是有个上限的，比如说我举个例子，针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该债务总规模的500%，它不是可以无限设杠杆的，这是第一个杠杆的限制，这个是第一点。

那么的话，这个主要是为了纠正一下美国次贷危机，包括欧洲一些问题，当时在金融危机之后他们做了一个规定，是禁止裸做空，裸做空可能债券一个亿，你可以卖一个和约，可以弄一千亿或者说五百亿的规模，这种裸做空是不允许的。所以我们国内目前这版的话，主要是信用风险的缓释，一定要注意这个词，是缓释，降低金融机构的资本压力，而不是被认为是一个做空工具，这是一个缓释的工具。比如说你有这个债券，是一个亿，你可以买一个亿的CDS来保护，买个保险，你不能说我有一个亿的债券，买一百亿的CDS，等于我这个杠杆放的很大，恶意做空，这个我们国内的版本已经考虑到的。

比如另外一个的话，像美国金融危机之后，它希望这个CDS衍生品做集中的清算机制，我们也有一点，信用风险的缓释工具中参与主体和要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可的机构清算系统进行集中清算，这样的话如果集中有清算的话就会降低对手的风险，把这个信息披露的更加完整，从这两点来看的话，我觉得我们一定要清楚认识到，因为市场上目前有人说是拿来做空的，这其实是不对的，我觉得重点是缓释，降低资本的压力，这个是监管部门推进的核心动力。

主持人：所以我们一定要区分和明确我们中国推出CDS目的是什么，就是要降低这个资产压力，还有缓释风险，好，我们先进一段广告，回来之后接着聊。

主持人：好，欢迎回来。那我们也看见之前山西省已经明确了要重组CDS，为省内的一些优质企业，尤其是煤炭企业来扩大这个融资。现在也有外媒提到说，这样一个举动是不是为了地方的落后产能进行一个保护伞的作用呢?

董老师：应该说这个CDS它能够为违约概率相对高的机构，这些行业，提供一些分散风险的作用，这本身是CDS具有的功能之一。但是我们底下会有这样的担心，你现在地方政府一些隐性的担保已经要去除了，包括地方债的发行，都有非常严格的约束，在这种情况下，CDS的确有可能被一些地方政府行业异化成信用扩张的工具，提供一个增信的手段，大家有这样的担心可以理解。但是我们还是回到刚才说的制度安排，已经可以将这样的所谓保护伞的功能不能发挥，比如说我们备案，备案制度，我如果发现这样的机构有这样的倾向，我可以通过备案制度挡在门外。我觉得现在整个监管部门对这个制度设计，应该考虑还是比较充分的，各方面都留有余地，我觉得这种担心应该随着CDS的推进，应该可以慢慢消除。

主持人：可以说我们监管层把这个门槛设的很高了。

林老师：我觉得刚才董老师老师提的观点我特别认同，除了备案之外，因为这个创设主体，CDS一定有个核心交易商，它认可了，这个标的是一个结构来做这个CDS，如果是煤炭企业的话，国家产能上要控制的企业，设置这个CDS，收的保费水平是非常高的，比如我一般优质债券可能1%，一年1%，一般CDS的定价像国外每年1%，每个季度付25个BP，都是在每个季度的最后一个月的20号付一个25个BP的保护费用。如果是煤炭企业，这么一个企业作为一个标的物的话，我创设这个工具要的保费是非常高的，比如10%，你会增加这个成本，因为银行核心机构如果做这么一个安排的话它是有风险的，它要增加保费，要把市场净化掉。

另外一个，真正监管部门推这个的核心目的，我个人觉得，请董老师也批评一下这个观点，我个人觉得，最关键的一个目标应该是，这个行业是国家鼓励的，当然同时这个银行的话，如果给这个行业放的贷款，它的资本金会膨胀的很厉害，承受不了。所以如果有一个工具的话，可以把这块的监管资本化解出去，带动银行给国家鼓励的行业去进行放贷跟进行投资，这应该是监管部门的一个方向，而不是让一个落后产能企业放一个贷款，然后把风险再转移到市场里面去，转移给其他机构，最后我认为这应该不是监管部门做这个的初衷。

董老师：我很赞成刚才林老师说的，我们尽管叫信用缓释工具，分散风险，缓释这个风险，林老师讲的，让时间换空间，这个是一个目的。但是最主要的，可能还是缓解资本的压力，我们整个银行业是整个中国金融体系的主体，这跟美国的金融市场结构不一样，我们整个银行业到去年为止，整个总资产已经超过200万亿，整个资产负债表非常的庞大。但是在这个情况下，资本补充的压力跟渠道现在越来越少，这个压力越来越大。通过这样的工具可以缓解资本的压力，把一些信用风险转移出去，让银行的资产负债表可以变得更轻一些，银行面对未来的发展能够更轻装上阵，这个其实是提升了银行为实体经济服务的能力。我想这个可能是监管部门推CDS的根本目的之一，这一点看法我跟林老师是完全一致的。