专栏 | 为何房价可以持续上涨而CPI却一直在低位——从货币角度看房地产趋势

石磊 江华/文 

当前中国房地产市场热度惊人，而关于房价上涨原因的分析文章也有很多，本文将以货币角度作为主要分析逻辑。

一、我国货币政策的目标是经济增长和控制通胀。

《中华人民共和国中国人民银行法》明确规定，货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。币值稳定包括货币对内币值稳定和对外币值稳定两个方面，对内币值稳定是指国内物价稳定(控制通胀)，对外币值稳定是指汇率稳定。

我们用中美两国相关经济数据来做验证。

1、1963-2014年，美国相关经济数据的涨幅如下：

广义货币供给(M2)：6.9%

实际GDP：3.0%

消费者价格指数(CPI)涨幅：4.0%

房价涨幅：4.5%

(注：数据来源分别为美国国家统计局、美国国家经济分析局、美国劳工部、美国商务部，由Choice金融终端、BLF阔叶林金融投资俱乐部整理)

由此可以清晰看到一个等式：美国货币供应量涨幅(M2)6.9%≈实际经济涨幅(GDP)3.0%+通胀涨幅(CPI)4.0%

美国CPI涨幅和房价涨幅基本合拍。从货币供应角度看，“钱去哪儿了”一目了然：M2每年增长6.9%，其中3.0%的增发是为了支持实际GDP的增长，剩余的增发则体现在CPI和房价涨幅中。

2、1991-2014年，中国主要经济数据平均涨幅如下：

广义货币供给(M2)：19.2%

实际GDP：10.1%

消费者价格指数(CPI)涨幅：4.6%

房价涨幅：9.8%

(注：数据来源为中国国家统计局，由Choice金融终端、BLF阔叶林金融投资俱乐部整理)

这里会发现刚才得出的等式并不适用：中国货币供应量涨幅(M2)19.2%﹥实际经济涨幅(GDP)10.1%+通胀涨幅(CPI)4.6%

但我们如果用房价涨幅来替换CPI涨幅，会发现等式又成立了：中国货币供应量涨幅(M2)19.2%≈实际经济涨幅(GDP)10.1%+房价涨幅9.8%

显然，我国房价上涨，和超发货币的推动是分不开的。

——这是否违背了我国货币政策目标呢?CPI的重要性是否在我国下降了呢?请看下面的具体分析。

二、我国和别的国家货币政策制定上的首要区别是，我国更强调保证GDP的快速增长，这是考虑了经济效率、就业稳定、财富分配等等在内的首要任务。

2010年，时任总理温家宝曾亲口承认，我们的失业人口是2亿!可以想象，我们的就业压力有多么巨大。

中国之所以保增长，实质是保就业，从而保持社会的基本稳定。所以，设定每年的广义货币供应量增速目标，就要有更多“余量”。

三、但需要注意的是，货币政策只能做总量控制，而不能控制货币往哪些方向精准传导。

央行控制基础货币数量和货币乘数最大值，在这个范围内央行不必去管商业银行。而商业银行在各方干预及自身利益诉求之下，几乎都是顶格加杠杆。这些行为以发放信贷或购买债券、外汇等资产扩张行为来实现。

在目前民间投资意愿不强的情况下，指望政府和居民加杠杆就成了必然之举。国企经营状况难以好转，杠杆率已经处于较高水平，大幅加杠杆的空间有限，同时随着国企在经济中的占比下降，靠国企加杠杆拉动经济的效果也不明显。而由住房信贷带动的楼市火爆和房地产行业复苏带动的相关产业好转，对拉动经济的效果也是不言而喻。

四、为什么我国房价上涨可以“持续”多年而CPI看起来却一直在低位呢?同样可以从货币角度进行解读。

1、2003年之前

改革开放后，投资与消费的双冲动成为推动中国经济高增长的重要力量。20世纪90年代中期以后，住房、医疗、教育、养老等改革相继推出，其核心是原来由国家承担的支出转变为由居民(主要是城市居民)个人承担。同一般消费品相比，这些“商品”的特点是需求价格弹性很低，货币支出额很高。这些改革措施推出后，居民消费冲动很快消失，倾向于以更多储蓄来为这些大额“商品”的消费做准备。但在另一方面，中国的投资“冲动”则带来了供给能力的相对过剩。投资过快增长引起社会商品供给能力快速增长，居民消费需求不断下滑,出现通货紧缩压力。

这就是中国今天的“两部门问题”。在一般竞争性产品部门，面临的问题主要是“需求约束”，呈现持续的通货紧缩态势;在具有垄断性质或产品需求弹性很低的部门，其货币化“商品”主要在20世纪90年代中期以后出现，包括以住房、医疗、养老、教育、水电燃料以及以股票等为代表的金融产品，其问题是“供给约束”，基本都呈现持续的通货膨胀态势——即资本市场等虚拟经济部门对货币的吸纳。中国经济呈现出一种特殊的“二元”结构。

2、2003年至2008年

在社会充满繁荣预期的情况下，人民会认为股票、房产、贵金属等价格会持续上涨，所以会尽快将持有的货币资产转换为其他非货币资产。与此同时，外资流入，流到国外的是实物商品，留在国内的是央行派生的等额货币。这样本国货币供给相对留在国内的实物商品将总是偏多，进一步加剧了“过多货币追逐较少商品”的情况。

3、2008年国际金融危机爆发以来

为应对国际金融危机的冲击，我国及时调整宏观政策取向，开始实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，并采取了一揽子经济刺激措施。政策实施以后，我国货币信贷持续快速增长，对提振信心、推动经济回升向好发挥了重要作用。与此同时，全球主要经济体也几乎都处于快速放松货币条件的阶段。

“货币多了就会通胀”，在全球快速放松货币条件的大背景下，通胀预期开始快速上升，以房地产、股票、黄金价格快速上涨的形式表现出来——这种上涨在一定程度上吸收了货币增多导致的通胀压力，由此也可以解释各项径货币指标CPI预测准确性明显下降这一现象。

五、房地产继续上行的“天花板”——通胀明显上升

房地产继续上行存不存在“天花板”呢?如果存在，天花板又在哪里呢?

——中长期看，货币存量继续较快扩张，潜在通胀压力不断上升，特别是一旦出现乐观情绪加剧通胀预期，货币流动速度趋于加快，就会造成CPI通胀明显上升，而全社会债务和杠杆率的较快上升也会增大未来的经济金融风险，并抑制经济进一步增长的空间。

在衡量周期变化上，CPI指标会相对滞后，CPI明显上涨时，往往已处在经济金融泡沫破裂的前夜。

在我国，如果CPI明显上升，将进一步加大因为房价上涨造成的生活成本。如果同时迫于通胀压力和房价压力，导致一些人还不上房贷造成房贷不良率上升，或者卖一二线房产选择回三四线生活——这些都将导致“卖盘效应”传导。微观事件的增多、卖盘效应传导、媒体报道转向将让人们的预期发生转变，从乐观预期转而形成普遍悲观预期，可能出现集体抛售。

美国次贷危机就是十分典型的例子。在次贷危机爆发前，全球都在为流动性过剩担忧，但在以雷曼兄弟破产为标志的次贷危机全面爆发之后，美国金融市场立即出现流动性不足现象。

我国房地产市场是吸纳超发货币的“堰塞湖”，断供或者弃房就是“堰塞湖上不断扩大的小洞”——千里之堤或毁于蚁穴。

六、最后是给到大家关于房产的投资建议(仅供参考)：

我们关注宏观的同时，还需要仔细观察细节。

——在这个房地产投资风险越来越大的时候，我们或许需要牺牲掉房产可能还会带来的高收益，换成预期收益相对低但是风险也低的资产。

——将自己的所有资产做分散配置，来保护整体资产能有复利收益(避免亏损)，要优于某一项投资有很高的收益。这就是中性策略。

PS：本文转载自自媒体公号“秦朔朋友圈”（qspyq2015）。

(作者简介：石磊，供职于钜派投资集团；江华，供职于BLF阔叶林金融投资俱乐部)