弄潮跨境并购：有人扬帆，有人被拍回沙滩

一种传统的交易模式，正笃定地演变为资本市场的大趋势。伴随总体规模和单笔交易的纪录不断被刷新，跨境并购持续刺激着中国企业对于出海淘金的需求;并购主体更加多元、交易热度不断升温，模式和经验也在快速累积和应用。资产荒的压力和升级转型的迫切，更助推着这场资本盛宴。

但越来越的参与方却在呼吁，“你要清楚你买的是什么”。不同的诉求决定了不同的结果;资本的疯狂涌入，会让结局分化加快到来。如何不在潮水退去的时候被拍回沙滩上：正确的方向加上有效的经验，这或许是迎接跨境并购这场大浪潮更好的姿势。

跨境并购大军的“五关六将”

在公司启动海外并购之前，在国内某企业内负责战略并购的卢军并没有太多担忧。毕竟，跨境并购的热潮掀起已久，交易模式和流程都有大量先例在前。更重要的是，无论是新闻报道还是各个市场的近两年走势，中国买家的资金实力都已毋庸置疑。

但在近期完成了欧洲一家研发类企业的收购后，卢军此前的这些想法被颠覆了。“到处都可能有意想不到的‘坑’。”他感慨道。而他所说的“坑”，甚至小到可能是谈判技巧和沟通方式、提交标书的时间观念和书写习惯，都可能是导致竞标失败的隐患。

在过去一两年期间洽谈跨境项目的经历中，这些还都是“小麻烦”。想要推进一起成功的跨境并购，仅仅靠修缮小问题略显杯水车薪。

此前，一家颇负盛名的境外金融机构负责为卢军的公司推荐海外资产。但在一段时间沟通以及侧面接触后，卢军很快发现，在合作初期对方推荐来的项目资质低于面向海外买家的项目，但报价却又远远高出境外买主。几次推荐项目均没有达成合作后，对方再次推荐来的项目质地有明显提升。

“对于新进入国际并购市场的中国买家而言，对接的过程需要磨合。有时候，项目在收购完成后需要保留原有管理层继续留任;卖家或许也是从文化、流程等多方面考虑，因此更倾向于本土买家。这只是一种习惯性的态度。” 经过前期的周密筹备之后，卢军本以为这次跨境并购已进入平稳交割期。在具体的交割中，卢军和公司要面临标的公司人员安排、资产盘点等问题;但由于事先没有充分的了解和准备，这一环节也充满了担心。

一番海外淘金的历练后，卢军感受到最大的观念变化是，“有钱就任性”可能只是自己当初的美好愿景而已，资金实力并不是做好一起跨境并购的唯一筹码。

即便是“出海”已久的中国资本，对此类感触也感同身受。“对于海外并购，我们需要先意识到这是非常难做的生意。”在中信资本高级董事总经理信跃升看来，投资本身就是一笔“强龙不压地头蛇”的生意，在跨境并购中极有可能就买到了估值高、资产差的项目。

解决外部的隐患，需要依靠技能的提升。在不断高涨的跨境并购大浪潮中，国内买家的经验和教训在实战中迅速累积。近期召开的中国企业并购论坛上，年利达律师事务所合伙人刘坚中就表示，过去五年中国跨境并购经历快速发展，当前政府对于鼓励海外投资的立场也没有改变;现有的政策障碍主要来自国外。

“进行敏感行业收购时一定要低调，保密工作非常重要。在很多国家，部分社会团体都有可能会影响到交易结果，而很多利益团体也会影响到政府决策。其次，要尽早安排中介与当地政府对接沟通。‘中国威胁论’可能会对很多海外高管造成非常不必要的恐惧。”刘坚中还建议，跨境并购要有两手的预案，便于在短时间内解决问题。

在出海企业的实战经验中，时间、人、钱是交易中作为敏感的要素。三胞集团投资业务副总裁魏思明则表示，在并购推进过程中，应及时打消卖方对于买方价格、速度、确定性的担忧，“要把原则性的东西说清楚。要跟能够真正的决策人进行沟通，了解他在想什么;尽早与私募基金把钱准备好，他才放心”。

待校准的内在动力

即便有“愉悦”的沟通和顺利签约，这也并非一起成功并购的终点。相反的是，跨境并购中最为关键的两个支点都存在于这一环节之后——买的是什么，买来怎么用。

厚朴投资执行董事佟梅，此前曾在大型跨国企业任职并负责并购业务，也经历过跨国企业通过并购开拓国内市场的那一阶段。她还记得，在曾经参与的一起大型并购前，标的公司在相关领域所占的市场份额为38%，但并购后这一指标却逐渐萎缩不久就降到8%。导致这一结果的原因，是母公司的产品与标的公司的销售渠道，在定位和模式上并不匹配。

“国内企业想要走出去就必须要知道，你要买什么。比如看重市场增长，但不能只看市场份额，要看到市场份额来自于哪里、你买的是这家企业的什么能力。”佟梅总结并强调道。

跨境并购的热潮有多汹涌，理清内在动因的必要性就越紧迫。已有机构人士透露，合作中的一些中国买家曾向他们坦言，只需要并购来的境外公司“不亏钱、不破产就行”。

盈利情况，确实并非评价跨境并购是否成功的唯一标准。在接受本报采访时，瑞银集团董事总经理兼投行亚洲并购部主管卢穗诚介绍，从当前普遍情况来看，非国有的大型企业的跨境并购更看重品牌，标的热衷于各行业龙头等，真正意图在于向跨国连锁集团演变。近两年来更为踊跃的一支势力来自国内的中小型企业，他们对于跨境并购的诉求倾向于更多的市场份额、更完善的产业链。

“在真正开始前，需要花很长时间来想明白你为什么要去并购。一定要早一点：早一点想明白，早一点做好融资功课，早一点与各方监管层沟通和报备。” 卢穗诚称。

卢穗诚同时强调，后续融合是跨境并购更为重要的环节，又以人才团队和管理模式的融合最为关键。在其看来，由于交易内容和模式的多元化，在评价一起跨境并购的实际效果时很难直接参考盈利能力的提升;在当前阶段，并购后的业务协同效应、管理团队的融合等，往往成为了评价的关键指标。

并购后的消化和吸收，功课要提前备好。尤其，在目前多数的跨境并购案例中，国内并购中极为常见的对赌和业绩承诺条款并不常见。这意味着，跨境并购后的业绩和运行风险并没有人为此“兜底”和“买单”。这对于并购亏损和业绩下滑的境外企业、并购后创始人或原有团队撤离的标的来说，风险显而易见。

资本海淘新联盟的考验

对于不断扩容和需求旺盛的中国买家而言，熟悉和适应政策环境的过程并不复杂，交易技能和经验的提升也极为迅速。跨境并购正在一种交易模式演变为整个市场的趋势：各类诉求不断的涌现，催生各类参与方不断重构新的组合。

“PE+上市公司”这一资本市场海淘联盟，就是久经实践的成熟模式。上市公司的平台，便于并购后资本的退出;PE抬升了交易中的资金杠杆，提高效率并放大收益。但这并不意味着，这一组合运行无忧。某国内企业人士就直言，和PE一起跨境投资最担心的就是后者退出，“企业希望做的是长期投资，但如果资产没有进行IPO，此时PE或者要求分红、或以更高溢价要求企业接盘。”

“有时候市场变了、情况换了，PE就变成‘坏人了’。”对于企业的担忧，佟梅回应道。

在她看来，企业与PE的决策过程完全不同;公司规划更看重行业内的商业机会，而PE的规划则是横向去看行业的机会，以及平衡投资组合。双方之间并没有真正的竞争关系。要避免出现上述情况，只能在并购之前、双方以合约来明确各类详细的权责。

提前进行详细、明确的沟通和约定，也是多位参与跨境并购机构人士对此的建议。此外，由于并购主体日益多元、参与方众多，部分企业或并不具备判断交易风险的能力，选择更为专业中介机构的重要性也多次被强调。

一方面是抱团的必要性、一方面是内部的权益分歧，各方观念和预期的调整也非常必要。中信资本信跃升就强调，企业和PE需要非常清楚，后者的定位和角色。“如果PE充当的是贷款融资的角色，也就是借钱给企业，这种情况下PE只要回本收息就可以。如果PE追求的是资产增长，那么就要看资产是否上市或者被并入集团;如果没有，那就需要进行分红。”

在出海淘金组合的磨合中，PE更未雨绸缪，在不断加剧的竞争中寻找更有利的出路。信跃升就介绍，目前PE常见的模式还包括先收购境外资产、在“清理打扫”之后再向国内买家出售。这一操作的好处，是由PE解决掉标的资产的海外遗留问题，国内买家更方便对接，也更容易取得国内银行的支持。而PE在其环节内赚取的，则是服务费用和估值溢价。