重组财技遇封堵：突击入股标的遭监管严查

伴随重组新规的落地实施，此前的“类借壳”密道因封堵而渐被废弃;但在部分难以量化的指标与环节上，部分财技又开始施展开来。近期多起重组方案中，均出现标的资产在重组公告前遭突击入股的情况，更有重组甚至在停牌期间完成相关股权变更。此类交易还多伴随资产估值的明显波动。

由于并购标的情况较为多元和复杂，现行法律法规并未对突击入股划定禁区。若设计精确，突击入股可形成分散标的股权而避免变更上市公司控股权、抬升标的资产身价、入股方享重组增值的“共赢”局面;但这同样也是监管层目前层层设卡、严格排查的重点。从最近已被问询的重组方案进展来看，突击入股这辆“顺风车”的胜算并不高。

三封监管函追问突击入股

*ST江泉一起重组被上证所连续三次下发问询函追问，这中间到底出现了什么问题?

*ST江泉今年7月26日公布重组预案，拟置出总作价4亿元的铁路和热电业务相关资产包，同时置入作价为22亿元的瑞福锂业100%股权;同时，拟募集总额不超过8.22亿元的配套资金。尽管拟置入的瑞福锂业作价是*ST江泉前一年度资产总额、净资产额规模的3倍，但由于交易完成后上市公司控股权未变更，上市公司强调不构成借壳。

但公告同时显示，就在上市公司尚处在停牌期间的敏感时间期，瑞福锂业还进行了增资和股权转让。就是这一举动，引发监管层和市场的关注。

公告显示，6月24日，“明天系”公司天安财险通过增资进入瑞福锂业，仅4天之后自然人徐明受让瑞福锂业实际控制人王明悦所持部分股份。经过这一系列的增资和股权转让，王明悦的持股比例从60%下降到39%。而在此持股比例的基础上，*ST江泉此次重组中剔除认购配套募资的影响，上市公司现实际控制人、王明悦的持股比例将分别为9.35%、8.26%股权，以微弱的差距险踩借壳“红线”。

上证所随即下发第一次监管问询函，直接追问徐明、天安财险的突击入股是否存在刻意降低王明悦持股比例，从而减少向其股份数量、以保持上市公司控制权不变进而规避借壳的情况。此外，还进一步问询上述二者是否与王明悦、上市公司大股东间是否存在关联关系、甚至是协议安排。

针对监管层上述追问以及市场质疑，*ST江泉方面给出的理由是，引入天安财险是由于标的资的资金需求、自然人徐明受让股权主要为解决上市公司与关联方资金占用情况。但该说法显然未获得监管层认可。

在8月31日、11月1日，上证所继续下发二次、三次问询。从具体内容来看，监管层连续追问意在多维度确认此次重组是否会导致上市公司控股权变更，进而出现刻意规避借壳的情况。

如在二次问询函中，上证所就提出，上市公司未来是否主要依赖标的资产原有管理层的运营经验、是否形成管理层实际控制的问询。根据现行的重组新规，管理层实质控制亦是明确控股权是否变更的重要标准之一。*ST江泉方面对“依赖”一说予以否认。但在三次问询中，上证所继续要求上*ST江泉说明，本次重组是否导致上市公司从单一控制变为共同控制。交易所还要求*ST江泉测算，若未发生突击入股而推进此次重组，是否会发生上市公司控股权变更的情况。

与此同时，监管层也未放松对现有股权安排的问询，是否存在未披露的一致行动关系、潜在的“易主”可能都被多次追问、一一排查。根据公告，*ST江泉需要在11月9日前回复上证所的第三次问询函。

重组财技暗藏利益链

由于并购标的情况较为多元和复杂，现行法律法规并未对此划定禁区。若设计精确，突击入股可形成分散标的股权而避免变更上市公司控股权、抬升标的资产身价、入股方享重组增值等多方“共赢”局面。此前多起重组中也曾隐现利益链条。这也正是监管层目前层层设卡、严格排查的重点。

以*ST江泉为例，其2014年9月发起的重组与此次模式类似，拟以资产置换的形式将唯美度以16.02亿元的作价置入，实现借壳。而就在不久前的7月，唯美度还进行过股权转让，上海新北和毛芳亮成为新任股东。但正是突击入股的投资人因利益纠纷，不满股份锁定一年但要求承担业绩补偿义务而临时反悔，导致公司重组最终失败。

突击入股的情况还有进一步的演变。今年6月21日，吴通控股发布的重组方案，拟作价6亿元收购腾码网络100%股权。标的资产此次增值率高达1226%，业绩也在2015年出现大幅飙升。但就在重组公告前的今年2月，腾码网络曾发起了对国信金证90%股权的收购。更值得注意的是，至重组公告披露时，腾码网络的注册资本、对国信金证的收购款项还未足额支付、缴纳。

深交所随即下发问询函，此次收购被重点问询。吴通控股一度延期回复深交所问询函，但交易对方最终仍无法及时完成实缴出资等事宜。最终，公布还不足1个月的重组方案就在7月18日宣布终止。

“顺风车”闯关难

就目前来看，监管层对于突击入股的态度多呈“一事一议”。年内如北部湾旅等重组也出现此类现象，但在充分解释后均已获监管层放行。但从近期多起重组中突击入股的情况有愈演愈烈之势。股权变更时间靠近重组方案公布敏感期，甚至多起重组均在上市公司停牌期间发生此类现象，同时伴随着标的资产估值的明显波动。然而，在当前监管全年排查的趋势下，想要搭乘突击入股这辆“顺风车”并非易事。

除*ST江泉外，四通股份、精达股份的重组中都出现方案公告前短时间内标的资产的股权变更，且均为多位投资人扎堆入股的情况。两家上市公司分别在各自重组说明会上回应，主要由标的资产在放弃境外上市和拆除架构时、投资人落回境内上市主体而造成的“新入股”现象。目前，四通股份尚未回复上证所的二次问询函;精达股份本周已召开重组说明会，亦在回复交易所问询函中。

另一家上市公司的情况就没这么乐观。安泰集团今年7月发布重组公告，拟进行资产置换并募集不超过13.2亿元的配套资金。其中，将通过发行股份及支付现金方式置入同元文化80%股权，资产作价43.2亿元，接近上市公司前一年度净资产的3倍;但因控股权未发生变化，安泰集团此次重组并不构成借壳上市。

然而，在今年6月20日的停牌期，同元文化曾引入多名增资者，且新进增资这之间还发生股权转让。经过此次突击增资入股和紧急转让，同元文化实际控制人的持股比例从100%降至77.08%。此外，同元文化在上述增资中也出现交易价格大幅飙升。该情况也被上证所下函问询。在8月10日召开的重组说明会上，上市公司及中介机构对此回应称，标的资产的融资计划规划和安排早于此次重组的筹划和停牌时间，增资系自身发展需要。

但就在两个月后，安泰集团宣布终止此次重组。按公司方面的解释，主要是考虑标的资产的文化旅游及配套地产业务，受近期国内房地产宏观调控政策等影响而做出的决定。