“金字塔”归正：多层次市场迎新格局

在中国的资本市场中，融资难是个老生常谈的话题，其背后是资金供求双方的对接不畅通。表现在市场结构上，就是典型的“倒金字塔”形——主板市场发达、场外市场沉寂，但是只有少数企业满足IPO要求，能够获得资本市场的支持。

2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》全文公布，其中提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。

经过三年多的上下合力推动，以对接中小企业为主的三板、四板乃至五板市场规模极速扩大，困扰市场多年的“倒金字塔”结构，竟然顺利归正。虽然主板市场改革不及预期、新三板政策趋于审慎，但是市场结构的健康化不能不说是本轮改革的意外之喜。

主板稳为先

夏盛冬藏，四季轮回。在经历了去年股市巨震的“疯狂夏季”之后，资产泡沫破裂、转移，同样回归现实的还有预期——对改革节奏的预期、对市场承受力的预期。

2015年12月27日，授权国务院调整注册制适用法律的相关《决定》获审议通过。换言之，注册制实施的法律障碍已经消失，待相关程序履行完成后，注册制即可落地实施。

曾经，注册制离A股一步之遥。当时业内预期最快2016年3月、最迟5月就会启动实施注册制。万事俱备，东风未至。随着注册制暂缓，战略新兴产业板、新三板向创业板转板等多项计划都随之无限期搁置。

主板市场的框架性改革，几乎每一项都与注册制直接相关。战略新兴产业板的建设目的是为了支持规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业，为了配合这类企业的特点，上市标准必须多元，且不能有严格的财务门槛，甚至需要允许亏损企业上市。这就需要修改《证券法》，改革核准制下的股票发行体制。

转板机制同样如此。无论是从新三板向创业板转，还是向战略新兴产业板转，都必须解决两个问题，一是门槛要多元、财务门槛要弱化，二是需要获得“非IPO”上市的合法性。这都需要修改《证券法》，需要对当前的股票发行体制进行改革。

同时放缓的还有以战略新兴产业板、转板为预期的其他改革。比如新三板市场深度分层，目前仅进行基础层与创新层的初步分层，原计划设置的最高层没有推出。再比如上海股权托管交易中心(下称“上股交”)全力推进的科技创新板，该板块原计划将与战略新兴产业板进行对接，提高挂牌科技企业的上市便利性，随着战略新兴产业板的搁置，科创板的地位也陷入尴尬。

不过，暂时不做不代表放弃改革。A股现行发行体制存在诸多现实问题，这就决定了改革是必然选项，唯一不确定的只是时间问题。

今年全国两会期间，证监会主席刘士余明确表示“注册制是必须搞的，至于怎么搞，要好好研究”。“‘十三五’规划纲要草案提出，创造条件实施股票发行注册制。”刘士余说，创造条件总得有个过程。今年以来证监会进行的监管、检查、处罚，以及调研、沟通，都是在创造条件，为改革打基础。

场外回归冷静

金融市场发展不够充分，资金与实业的对接矛盾让监管者着了急。但是揠苗助长显然后遗症危害不轻。在意识到节奏操之过急之后，监管层在主板市场的改革更加谨慎，也更加耐心。

多层次资本市场发展越深，各层次之间的互动也越深。主板改革速度加快时，新三板、地方股权交易中心甚至私募市场，都一同经历了爆发式增长的过程。

特别是新三板。去年年初，在降门槛、推竞价、开转板的政策预期诱导下，企业蜂拥挂牌，投资者想方设法入市，一度创下日成交50亿的“天量”规模。与此同时，地方股权交易中心与全国股转系统纷纷建立合作关系，开辟了数十家企业批量“转板”的新方式，即在股权交易中心挂牌的企业，批量集体到新三板挂牌。目前(截至11月7日)新三板挂牌企业9396家。随着挂牌企业增多、改革预期放缓，全国股转系统公司对新三板的审核与监管都更加严格，挂牌速度有所放缓，提质增效的态度十分明显。

四板市场在去年也经历了规模的大爆发。其中规模较大的前海股权交易中心目前服务企业达到12334家;齐鲁股权交易中心挂牌企业1208家，托管企业1367家，展示企业4854家;天津股权交易所挂牌企业828家;上股交E板挂牌企业630家，N板挂牌企业79家，Q板挂牌企业8770家，托管企业170家。

上股交的E板，全称“上海股权托管交易中心非上市股份有限公司股份转让系统”，2012年2月15日开板;Q板全称“上海股权托管交易中心中小企业股权报价系统”，对企业要求和监管低于E板，主要是为各种类型的境内企业提供股权报价的展示平台。

值得注意的是N板，即科技创新板，全称“上海股权托管交易中心科技创新企业股份转让系统”，这一板块正是在注册制改革快速推进、转板制度即将落地这样的预期之下推出的。2015年12月28日科技创新板启动，为科技企业提供股权转让平台。

随着主板市场改革趋于谨慎，场外市场的政策措施也大大放缓。新三板交易清淡、流动性不高，也是困扰市场各方的一个顽疾。在国务院去杠杆、鼓励双创等政策要求下，证监会及股转系统正在研究计划推出一揽子解决流动性低迷的措施。不过，业内人士预计措施依然会相对保守，新三板市场期待多年的竞价交易、投资者门槛降低及转板机制，短期内大概率都不会实施。

目前沪市上市公司1146家，总市值28.12万亿;深市1833家，总市值22.91万亿。两市总计上市公司2979家，总市值51万亿。

整体来看主板市场对接成熟企业、新三板对接跨国成长期企业、场外市场对接初创期企业的整体格局已经基本形成。从企业数量来看亦是如此，虽然目前仍有800家左右的企业在证监会排队等待IPO，但是新三板及场外市场的企业数量已经达到绝对优势。

“倒金字塔”归正，市场改革仍将稳中求进。