交银金融研究中心邓志超：汇市向稳，债市短熊

自10月下旬以来，国内债市流动性紧张气氛越发浓烈，T1703下跌趋势明显，从最高点的101.6下跌至笔者写作此文时的94.85。众多机构和分析师判断，债券市场熊市已现。而几日前，中央经济工作会议为明年的政策取向定调，货币政策稳健中性，市场普遍解读为货币政策对于流动性支持的收紧，从而进一步加重了债券熊市的悲观预期。

（图1 T1703一路下跌）

理论上，影响债券市场最主要的因素之一是货币流动性，流动性宽松，利率水平下行，债券市场看牛，反之则反是。当前业界主流的观点认为金融市场流动性紧张的原因：一是央行用期限较长的MLF等货币工具替换期限较短的逆回购，抬高了利率水平;二是金融机构“期限错配”操作受到央行表外理财监管收紧影响，中小金融机构流动性压力紧张传导至大机构，形成整体上的流动性紧张。

笔者赞同上述观点，但同时认为还有另一个重要原因导致了国内流动性紧张，即央行为稳定汇率而进行的外汇干预操作。

贬值压力下外汇干预或是国内流动性紧张原因之一

笔者认为，关于国内流动性的问题，应该上升一个维度，从央行整体的货币政策入手分析。我国货币政策需要兼顾内外两方面，对内的体现是货币流动性的松紧和利率水平，而对外是汇率升贬值。所以，分离而孤立地从利率或汇率单个方面来看，都会有失偏颇。理论上分析，国内流动性、利率水平与汇率水平会相互影响。于本文中，笔者的观点而言，当前人民币汇率贬值压力较大，央行为维持人民币汇率稳定，需要在外汇市场上抛出美元，买入人民币。这种干预操作相当于人民币流动性的回收操作，是一种紧缩性货币政策，其结果一是中国的美元外汇储备下降，二是金融市场上人民币的整体流动性收紧，利率上升。

要理解上述流动性收紧逻辑，首先需要明白流动性创造的原理。货币银行理论中，央行作为基础货币的供应者，提供高能货币，各商业银行作为流动性的创造者，通过乘数效应扩张高能货币，最终形成整个金融系统的货币流动性。而反之，如果央行从金融市场收回一定量的货币，上述乘数效应将反向起作用，使得金融市场上的流动性成倍的减少。

（图2 外汇储备下降人民币流动性回收）

图2中显示，我国外汇储备自2014年6月达到最高值39932亿美元后，开始不断减少。在此之前的2014年2月，人民币兑美元汇率结束了升值周期，转而进入贬值通道。今年11月份外汇储备减少690亿美元，如果假设690亿美元的外储全部用于干预操作，我们以6.8为汇兑中间价，那么仅11月，央行因为干预汇市而收紧人民币流动性就约为4696亿，超过整个11月央行流动性的净投放量。当然，外汇储备下降的原因众多，有贸易进出口结算量下降的影响，也有跨境投资的需求。但笔者认为，现阶段外汇储备下降的主要影响因素是央行的汇市干预。事实上，央行在公布外储数据后的公开解释中，也将汇市干预列于外储下降的原因之首。如果从2014年二季度人民币汇率走贬开始算起，央行已经在外汇市场上被动收回了巨量的人民币流动性。

由于央行并不公布外汇干预的细节，所以无从得知因为汇率干预，央行回收流动性确切的量。同时也正因为没有这方面数据，在统计央行货币净投放时，只统计了公开市场操作的数据。这一推论或许能部分解释，为什么统计公布出来的货币净投放是正的，但市场依然感到流动性偏紧。

（图3 近期Shibor 1W出现明显上行）

图3中显示，今年8月之后，银行间拆借市场利率明显走高，即便剔除季末流动性紧张因素外，利率水平也处于上行通道中。而比较“巧合”的是，8月初正是本轮人民币汇率贬值的底部。至此之后，人民币汇率一路看贬，央行也一直在进行外汇干预。笔者认为，正是央行的外汇干预操作，买入了大量人民币，形成了事实上的流动性收缩操作，使得银行间市场利率水平有上升趋势。然而，国内人民币利率水平影响因素较多，央行操作、央票到期、商业银行再贷款、财政存款、金融监管等都将影响流动性松紧。仅以国内利率水平上升，仅能部分支持笔者的观点。

（图4 近期CNH Hibor 1W出现明显上行）

笔者选取受国内影响因素较少的CNH hibor 1w(人民币香港银行间拆借利率)作为对照。CNH Hibor的影响较为简单，以离岸人民币流动性的供求为主，可以看到的是CNH Hibor利率自今年8月后，波动幅度增大，市场出现“险峰”，同时上升趋势非常明显。理论上，如果国际投资者看贬人民币，那么应该买入大量美元，从而在离岸市场上供应大量人民币，人民币流动性充裕，CNH Hibor利率应该下行才对。但是图4中可以看到，Hibor有一个明显的上升，说明离岸市场人民币供应在大量减少。可能的原因，一是美元加息，Hibor跟随美元加息;二是人民币贬值预期下，离岸人民币增量出现大规模负增长，导致人民币供应量快速下滑;三是央行在离岸市场进行干预，大量回收人民币，抛出美元。笔者认为，原因一的影响程度有限，很难解释Hibor在4个月内从2%不到上升为近10%;原因二是事实，离岸人民币规模确实在不断减少，但并不是近期才开始的，而且通过贸易和资本账户回流人民币对于离岸人民币市场的影响并不会那么快体现;合理的解释只有原因三，即笔者所认为，央行的汇市干预操作，形成了事实上的人民币流动性紧缩。

当然，上述只是笔者的逻辑推论，更加严谨的学术实证检验，期待学界提供的理论和实证的支持。

汇市向稳，债市短熊

如果笔者上述的推论成立，那么在汇率存在贬值压力的背景下，国内流动性短期内难以有本质性的改变。这个观点的逻辑建立在两点上，一是人民币“外汇占款”投放渠道逐渐缩小后，央行一直未能形成成熟的流动性投放规则;二是未来一个时期内，人民币贬值压力会减弱，但难以完全消除。

事实上，进入今年四季度以来，人民币汇率走贬趋势明显，从前期主流意见认为的6.7顶部，一直突破至笔者写此文时的6.9616，业界普遍预计明年破7，悲观者甚至认为可能重回“8”时代。笔者认同贬值趋势，但认为不必太过悲观。

（图5 在岸人民币汇率一路走贬）

笔者认为当前人民币汇率走贬的主要原因在于：一是美元加息预期;二是中国宏观经济增速下行;三是前期人民币的“超发”。三者综合作用下，中美之间的投资收益率之差不断收窄，资本更多向美元资产流动，更少向人民币资产转移。三个因素之中，首先近期美元加息已经落地，但加息趋势性的影响犹在，考虑到市场对于加息预期的适应，未来美元加息的影响将延续，但不太可能如三四季度那么大。其次，我国经济增速下行，经济结构优化调整的效果短期内难以显现，但已有企稳的迹象。最后，人民币货币供应量由央行和商业银行决定，央行提供最初的信用货币，商业银行创造货币，我国前期已经形成“宽货币，紧信用”的格局，而此次经济会议之后可能形成“紧货币，紧信用”的局面。再加之央行为保汇率，在外汇市场进行干预，使得市场上的人民币流动性缩减，流动性紧缩性已是必然。

综合而言，人民币贬值预期下，国内流动性继续收紧，不利于债市。笔者在自己半月前的文章《流动性周期拐点初现 中国或将迎来新一轮资产价格重估》中，提出过我国的流动性可能已经进入拐点，从央行货币政策收紧，无风险利率水平上升和信用风险溢价扩张三个方面分析了利率水平持续上升。笔者认为，央行对于人民币贬值预期下的干预操作，将被迫收紧国内的货币流动性，同时因为干预操作的细节并不公布，容易被主要分析机构所忽略，以至于低估干预操作产生的影响。

国内流动性收紧最直接的体现就在债市。这是因为央行的干预操作的对手方，大多是国内主要商业银行，即金融市场上流动性的“拆出行”。大型商业银行的人民币流动性减少，会产生两个结果，一是债券配置需求量下降;二是流动性紧张，拆借利率上升。前者是因为《商业银行法》对商业银行资产配置有限制，同时商业银行的经营理念也使得商业银行的投资类资产配置以债券为主，商业银行流动性头寸的减少，直接导致债券配置需求的下降。后者是因为，商业银行作为流动性“批发”机构，在自身流动性减少的情况下，自然抬高拆借利率。两者共同作用下，债券价格向下，收益率向上，债券熊市基本确定。

笔者虽然认同主流“债券熊市已现”的观点，但同时认为债券熊市的时间不会太长。首先，最根本的原因在于中国经济的稳定。众所周知，中国经济增速正在经历下行，然而依然是中高速增长，且已有企稳迹象。国内金融系统虽然累积了不小的风险，但是整体稳定。稳定的基本面前提下，市场的超跌自然会有投资者适时的进入。其次，央行执行稳健中性的货币政策。经济工作会议之后，各方主体都认为流动性将趋紧。但是央行的政策目标中，金融稳定也是重中之重。笔者认为央行对于流动性的目标在于期限转换，缩短扩长，并容忍利率一定幅度的上升，但同时会保证必要的流动性支持。最后贬值预期的消极影响在下降，如前文所分析，随着美元加息预期的减弱，国内经济筑底，市场对于紧缩货币环境的适应，中美之间投资收益率收窄幅度减少，贬值的压力将下降，同时也不排除央行允许汇率更大幅度地贬值可能。推论可知，消耗外汇储备的速度将下降，对于整体流动性的收紧影响在减轻。所以综上分析，笔者认为，汇市向稳，债市短熊。

汇市干预引起流动性紧缩折射出国内货币投放渠道问题

前文中提及人民币基础货币“外汇占款”投放渠道缩小问题。近年来，学界和业界也一直在讨论基础货币的投放渠道转换。笔者在自己博士论文《对外开放视角和新常态视角下中国货币政策转型研究》中，也曾提及人民币基础货币投放渠道的问题。2000年之前，基础货币的主要投放渠道是央行对商业银行的信用再贷款，曾经引发过严重的通货膨胀。信用再贷款的问题在于无抵押再贷款，容易引发商业银行的道德风险，即商业银行无节制发放贷款，倒逼央行为其提供流动性支持。

2001年加入世贸组织之后，“外汇占款”逐渐成为人民币基础货币投放的主要渠道，且随着中国进出口贸易量的扩大，“外汇占款”成为中国货币超发的主要原因之一。2011年四季度后，进出口增速有所减缓，“外汇占款”增速随之下降。2014年二季度开始，外汇净流入开始出现负增长，及至本文写作时，人民币基础货币的“外汇占款”投放渠道已接近枯竭。

现阶段，央行以PSL、MLF、逆回购等工具进行货币的净投放，缺乏明确的货币投放规则。缺乏明确投放规则的背景下，市场预期不确定性加强。央行为稳定汇率而进行的外汇干预，相当于不定期的抽空流动性。一面是流动性投放的不确定，另一面是流动性收回的不确定，两厢作用增加了市场利率的波动，违背金融稳定的目标。

笔者一直认为，通过发展债券市场，央行以标准债券抵押作再贷款，或许是货币投放渠道的可行之举。这种方式下，将货币的投放与债券发行联系起来，而债券发行与经济增长情况相关联，理论上是一种比较好的货币投放方式。虽然央行目前还没有明确基础货币的投放规则，但事实上，PSL等工具已经具备了货币投放功能的性质，未来应该会逐渐完善。

(作者 邓志超 系 交通银行金融研究中心博士后、上海师范大学金融学兼职教授)