【展望2017】多种融资手段跟进  定增或无法“独占鳌头”

在监管收严的背景下，2016年A股定增规模超过1.5万亿元，创下历史新高。受到市价发行等监管政策的影响，定增收益开始出现降温态势。2017年定增政策该走向何处?又该如何掘金定增市场?

有市场人士表示，2017年将延续市价发行的政策导向，与此同时配股和公开增发等多种融资途径的门槛或将降低。投资者参与定增市场更加趋于理性，注重对公司的研判和分析。对于机构投资者而言，并购重组类的定增题材、低估值高成长性的行业或将继续引领定增市场的投资。

2016定增收益下滑

2016年定增规模突破1.5万亿。结合Wind数据，《第一财经日报》记者统计发现，在过去五年中，定向增发稳步攀升。2016年 732次定向增发，共募集15174亿元。2015年共有857次定向增发，募集总额为13723亿元。2014年共有486次定向增发，募集总额为6819亿元。2013年共有281此定向增发，募集总额为3440亿元。2012年共有156次定向增发，募集总额为3611亿元。2012年恰逢银行定增大年促使当年募资额超过了2013年，其中交通银行、兴业银行和北京银行分别定增298亿元、236亿元和118亿元。

“今年以来二级市场交投清淡，资产慌问题进一步加剧，资金无处可去;同时在往年定增高收益的示范效应下，今年定增规模创下历史新高。”一位券商人士告诉《第一财经日报》。

但需要注意的是，尽管2016年定增规模进一步扩大，但定增折价率进一步下滑。参与定增的收益来源于三部分：参与定增时的折价收益、市场整体上涨的收益、上市公司基本面改善带来的回报。在这三项收益来源中，折价收益可直接转化为立竿见影的浮盈，被视为投资定增的安全垫，其折价率的高低直接关系着投资者的投资热情。“2014年1年期的折价率约为15%到30%，2015年下半年开始下滑，截止到2016年折价率已降至5%。3年期的折价率在2015年约为50%到60%，但在2016年已降至20%到30%。”前述券商人士介绍：“当前30%的折价率已经很高了。”

折价率下降导致定增投资的收益缩减。申万宏源研报显示，2016年前三季度竞价发行项目浮动收益率明显呈快速下滑之势，6-9月已降至12.97%。“我们以往的投资预期收益多在30%以上，现在1年期的投资预期收益已下调至10%到30%之间了。”某私募机构定增负责人对本报表示：“但是自2006年至2015年底，定增市场年度平均收益率为37%。”

多种融资手段跟进

定增政策变化攸关定增的投资和收益。2016年以来定增政策收紧，监管层面，定增市场市价从宽、定价总严，鼓励以市价发行期为首日定价基准日，定价项目增加“七折底价”的规定。多数被访人认为，2017年定增的监管政策将延续2016年态势。据悉，定向增发按照参与对象不同其锁定期分为一年期与三年期，外部投资者参与的定增项目股票锁定期为1年;公司大股东参与的定增项目其锁定期为3年。

对于如何破除定向增发逆向选择的问题，全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵2016年11月下旬公开建议，应该用更接近二级市场的价格发行，以发行时的市价为基准确定定增价格，用折扣率和锁定期搭配引导企业按市价发行等方式提高融资效率。

但更为长远的政策变化，或是股权融资手段的大调整。Wind数据显示，2016年定增融资总额占到A股融资总额的99%，定增在A股融资市场上独占鳌头。上市公司的融资渠道分为股权融资和债券融资。股权融资包括：IPO、公开增发、配股和定向增发。据本报记者了解，1993年监管层拉开了再融资市场的序幕。从1993年到2000年，再融资市场以配股为主;2001年监管层开始推进公开发行的融资工具;自2006年监管层出台了定向增发细则，自此定增开始在再融资市场大幅出现，并逐渐成为再融资的主要手段。

“自2006年至今定增的发行制度并无太大变化，期间仅是出台了一些窗口意见。2014年5月创业板开始允许实施再融资;2015年10月出台了一些窗口意见定增收紧，2016年延续了这一窗口意见，当年2月对其做了细化;2016年下半年出台了《上市公司重大资产重组管理办法》对并购重组加以收紧。”前述券商人士告诉《第一财经日报》记者。

“2016年定向增发规模突破1.5万亿，一方面反映出实体经济对资金的渴求，另一方面也显出A股在首次发行和公开发行阶段存在薄弱环节。”首创证券研发部总经理王剑辉告诉本报记者：“IPO发行对上市公司存在20%股权融资规模的限制;配股和公开发行对上市公司的财务状况要求较高。在此背景下，定增作为融资手段大行其道，它能够避免对市场一时的冲击，但待到一年期和三年期解禁日后，依旧会市场带来严重冲击。定增应当是融资的补充手段，未来股权融资手段应更为均衡才是正途。正是基于此种考量，监管层放缓了对定增方案的批复节奏，加快了IPO的审核速速。”

申万宏源分析师林瑾告诉《第一财经日报》记者：“在政策预期层面，未来再融资手段会进一步丰富。或是配股和公开发行门槛降低，或是定增政策门槛上浮，未来几种再融资的政策门槛差别不会如此之大。”

2017掘金定增靠实力

在定增投资市场中，既有众多百万级投资者，也有银行、保险、券商等各路机构大军，更有数十万普通投资者，后者可以通过阳光私募、信托、资管和公募专户等发行的定增产品参与定向增发。

2017年定增市场的机构投资者更为理性。根据wind数据，2016年定增市场中参与的机构方包括： 150家非金融类上市公司、85家基金管理公司、 30家券商(发布集合资管管理计划)、25家保险公司、21家信托公司、10家财务公司、9只全国社保基金、9家银行。一位私募机构的定增投资人士告诉《第一财经日报》记者：“密切学习监管政策、不断的调整投资策略是我们在动荡的资本市场上最为重要的考量因素。预计2017年定增政策会维持2016年的态势，甚至会更加严格，这需要我们更加谨慎的去投资、选择定增的项目，更加注重上市公司的业绩发展，而非以往更加侧重简单的财务投资。”

诸多被访人士告诉本报，在折价率下滑、市价发行的大趋势下，2017年定增投资更加考验投资机构的研判能力。那么在一级市场上，今年该如何掘金定增市场?

多家券商研报显示，在一级市场上，并购重组类项目尤其是国企壳资源依旧具有投资价值。2016前三季度已实施的定增项目中，并购重组类占比超过50%，意味着产业资本为代表的资金大量进入股市，未来并购重组类依旧是定增市场的热门选项。尽管2016年以来借壳上市政策一度趋紧，但林瑾解释，严管意在规范而非禁止。真正符合产业导向、成长性高的优质资产与优质壳资源的联合仍被鼓励。政策的收紧，其实是提升了对潜在壳资源的要求，结合混改大背景从过审角度看，国企壳资源的价值提升。

与此同时，多家券商策略团队建议布局低估值产业 。“处于估值洼地但长期成长性可期的新兴行业项目，比如计算机、通信、电子、休闲服务等也值得关注。” 林瑾说。需要看到的是，在一年期的竞价发行定增项目中，计算机、电子的定增收益率，在过往的表现让市场颇为失望。根据申万宏源的统计，2015年计算机的收益胜率仅为39%，是除了钢铁和银行的最低值。那么为何2017年，定增投资还要关注TMT行业?林瑾向《第一财经日报》解释：“2015年TMT行业定增收益解禁一地鸡毛，在过去一两年中，TMT行业异常热闹，在定增发行时整体估值奇高，折价率并不理想。待到解禁时，TMT处于估值修复的行情，其收益较为惨淡。定增投资不追求短期效益，而是看重一年或三年之后的收益，现在某一行业不是关注度高，反而是一个入手时机。从历史估值水平看，2016年TMT行业估值较低，较为安全;投资者之间的竞争与往年相比呈下降趋势。当前TMT标的无论是估值，还是折价率上都较有优势。”

在二级市场上，对于普通股民而言，前述券人士表示，将定增作为一个事件催化来看，保增发、破发回补、甚至终止实施后卷土重来的预期都是二级市场投资良机。

以出现定增股价倒挂为例，按照证监会规定，自定增方案核准批复算起，公司有6个月的时间实施定增，过期批复将失效。一些公司的定增申请获得批准，却因为股价不太给力，使得定增计划可能因批文过期而“流产”。市场人士指出，在定增只差“临门一脚”时，上市公司层面扭转股价“倒挂”的意愿最为强烈。在上市公司已经获得证监会核准至定增实施的这段时间内，如果出现破发定增底价的情况，套利机会将更为明显。

在二级市场上，除了参与定增前破发、解禁前破发的个股投资，主动终止定增标的个股也值得关注。 “主动终止定增的公司，有的极有可能继续寻找其他合适的标的，有的静待合适的时机，市场对其后续并购重组的预期较大。”前述券商人士表示。