重大资产重组严监管启幕 上市公司出招谋过关

1月5日晚间，露笑科技(002617.SZ)发布公告，对正在推进的发行股份及支付现金购买爱多能源、上海正昀100%股权，并募集配套资金的重大资产重组方案做重大调整，撤回重组申请文件。这也意味着，开年后继金利科技(002464.SZ)发行股份购买资产被否后，又一例并购重组具有不确定性。

Wind统计显示，在刚刚过去的2016年共发生615起重大资产重组事件，99起失败，13起未通过证监会审核，还有6起未通过股东大会。

2016年9月，被称为“史上最严”的并购重组新规出台，尤其是规避借壳的难度大增，类借壳亦遭到严控。在今年过会成功的案例中，便有上市公司通过引入第三方的做法使得原大股东控制权不变，从而避免了借壳。

“对于监管机构来说，它可能比较关注是是否涉及到借壳的问题，所以这里面就涉及到有些上市公司或中介是利用增发来规避的可能性，这也是目前特殊发行机制下所具有的情形。”北京一位管理事件驱动型基金的基金经理向第一财经日报表示。

2017严监管启幕

1月4日，并购重组委2017年第1次会议召开。其中力源信息(300184.SZ)、通富微电(002156.SZ)两家上市公司发行股份购买资产通过，金利科技的申请被否，并购重组的严监管也由此在2017开年启幕。

并购重组委对金利科技购买资产方案的审核意见为：“申请材料显示，标的资产定价的公允性以及盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。”

去年9月证监会发布并施行《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，此次修订在实际控制人认定、交易资产标准、股份限售期限，以及权责追溯机制等多方面对借壳提出了更为严格的监管要求。

Wind统计显示，截至2017年1月5日，13家上市公司的重组方案未通过发审委，最新一例便是金利科技。

由于证监会对上市公司重组的监管在不断地加强，所以很多并购案例会出现调整和中止的情况。分析人士也指出，通过发审委被否主要是不符合相关规定的第四条、第十一条以及第四十三条。

与此同时也有不少上市公司主动终止重组方案。近日，浙富控股(002266.SZ)公告，终止发行股份购买浙江格睿49%股权及募集配套资金9.55亿元事项。据公开信息，交易各方认为目前推进本次交易的条件不够成熟，继续推进将面临不确定性，决定终止本次交易，后续不排除在市场环境稳定时再进行资产收购。

三特索道去年12月29日发布公告，称拟以发行股份及支付现金的方式购买枫彩生态100%股权，同时非公开发行股份募集配套资金9.80亿元的方案搁浅：“由于收购标的控股股东私人原因导致收购终止”。由于重组终止后公司现金流紧张的问题没有得到缓解，众多项目仍处于建设培育期，需要大量的资金支持，三季报显示资产负债率已经达到62.64%。

“我们前段时间看中一家主营业务跟我们的主业相近的、也是做创新的公司，不过后来也公告终止了收购。其实就是因为他们自己的股东有人反悔，大概3成的小股东不太愿意。对公司没有什么影响。”此前，一家创业板上市公司董秘与本报交流时也表示。

关键在于整合

实施并购重组时，上市公司支付对价的方式多种多样，主要有自有资金收购、发行股份募集资金收购、以股份和资产为对价收购、发行债券募集资金收购、借助并购基金对外收购或其他并购方式。

对于上市公司实施重大资产重组来说，若是构成借壳，一是借壳上市的限售期较一般的重大资产重组的时间长，上市公司是否会为了避免长的限售期而压低相关指标以不达到借壳上市的底线标准，还有一个重要的原因是创业板禁止“借壳”上市。

在最新过会的力源信息案例中，其通过设立双层SPV、引入三方机构的做法巧妙规避了借壳。交易预案显示，力源信息作价26.3亿元通过向特定对象非公开发行股份及支付现金的方式购买赵佳生、赵燕萍、刘萍、华夏人寿持有的武汉帕太100%的股权，从而间接持有香港帕太及帕太集团100%股权。

最近一个会计年度的财务数据显示，力源信息的总资产是10亿、净资产是6.9亿，营业收入是10.2亿;武汉帕太的总资产是14.8亿，净资产是4.58亿，营业收入是33.5亿元。

由于此次交易标的帕太集团的营收、利润约为上市公司目前三倍的体量，因此这也是一次“蛇吞象”的并购交易。交易完成前，力源信息的总股本约为4.2亿股，交易完成后，总股本变为6.6亿，新增股份数是2.38亿。

在此次交易前，力源信息也通过3次交易收购了2家同业公司，交易完成后，上市公司的财务状况也得到了明显改善，盈利能力有所加强。

“借壳不借壳这件事情在本质上换了一个实际控制人，对做研究或投资而言必须要去研究一家公司到底是什么情况，有好公司也有坏公司，很难一概而论。”前述事件驱动基金的基金经理进一步表示。

“并购容易，但是整合难。收购改善报表之外，核心还是在于整合以及协同效应的发挥，若只是表面上的组合没有实际意义。”上海一位投行人士也认为。

“巧妙”引入三方

收购完成上市交易前，力源信息的市值约60亿元，实际控制人持股比例约为21%，收购完成后，实际控制人的持股比例下降为13.6%，上市公司控制权的稳定性确实存在一定风险。

“虽然交易对方已采取了相应措施以防范出现上市公司实际控制人发生变更的风险，但本次交易实施后，仍然存在其他股东与实际控制人持股比例相差较小，上市公司股权较为分散，上市公司控股股东持股比例较低的风险。”公开披露的交易方案也显示。

该交易方案的设计中，一个巧妙的设计是华夏人寿的引入。

2016年8月，赵佳生、赵燕萍、刘萍将其持有的标的24.49%股权转让予华夏人寿。由于标的实际控制权非常集中，如果不引入“第三方”，即使要求的股份支付比例不高，因为大股东持股比例不高，上市公司控制权就面临较大的风险。方案显示，本次交易中华夏人寿选择了股份支付对价，交易完成后持股比例约8.88%。

“去年调整借壳标准，对实际控制权变更的要求进行了更改。这个案例中大股东持股不多。引入华夏人寿主要就是为了维护大股东的控制权，所以只能大比例现金交易。”一位了解该案例的资深投行人士也对记者表示。

这样，引入华夏人寿后既稳固了大股东控制权，又缓解了上市公司的资金压力。

值得注意的是，2016年以来，已有数家公司重组方案因控制权的稳定存在风险被否。去年11月方大化工(000818.SZ)重大资产重组未获通过，证监会给出的审核意见是申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，此外，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。