刘煜辉：房地产泡沫不灭，滞胀不止

编者按：在1月7~8日举办的中国首席经济学家论坛上，天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉指出：对中国而言，今年宏观层面上最需要关注的问题，一个就是滞胀是否会继续，第二个是对汇率的判断，第三个是在金融挤泡沫的过程中，短期系统性风险的可能局部释放，并冲击整个金融系统的风险。

以下为刘煜辉演讲：

去年最后两个月的事情要引起足够的重视，中国的债券市场花了六个交易周的时间，把过去两年半的升幅全部跌掉，到底发生了什么事，我觉得宏观上肯定发生了很多细微的变化。大家应该探讨一下。

如果从数据上看的话，我认为2016年实际上就是滞胀，你看经济增长的动能，看工业增加值就在6%附近，没有任何力量。但是看价格，我们的PPI从负5的状态一直到正6的状态，今年一季度可能到正6，CPI幅度轻一点，但是我们的CPI统计上是有很大的瑕疵，和房子相关服务的上涨所带动的上涨在CPI中反映很不充分。但是我们一线的房子，比2013年、2014年的高点，我们现在创造的新高要高50%。二线的房子比2013年、2014年的新高要高出30%。三线城市的房子基本上在去年和2013年、2014年持平。房子有很大的上涨。

滞胀在经济中，在经济学中间的解释，我觉得很简单，就是经济中间一定存在某种不健康的力量，不断的在挤出经济中间有效率的部门，挤出效应越来越强，最后就是滞胀。这种不健康的力量既可能是外生，也可能是内生，外生上世纪七十年代两次石油危机把西方经济带到长达十多年的滞胀状态。内生的因素更多讲的就是金融的泡沫和资产的泡沫，金融的泡沫和资产的泡沫不断挤出产业部门的L1，使得供给侧出现下坠，就是潜在增长水平出现下行，与房地产和金融泡沫所支撑的总需求之间下拉出，深深拉出一个正向的敞出缺口，就是通货膨胀。

2016年中国潜在增长水平确定下行趋势之后，基本上就是这种感觉，当时为什么这种感觉在2016年之前没有明显表现出来呢?是因为我们从2014年开始我们迎来了一个大宗商品和能源的长达三年的熊市。某种程度上是因为这个熊市使得中国每年能够获得几千亿美金的衰退性的盈余，某种程度上对冲了这样中国可能隐性的滞胀的状态。但是2016年这波商品的反弹，我觉得使2017年已经形成了滞胀机制，从一种隐性的状态走向显性的状态。

这个状态我们需要2017年做投资的时候，我们第一个问题就需要考虑滞胀的状态在2017年会不会持续。我觉得会不会持续最大的一个前提实际上是我们要判断2017年是不是有可能成为中国过去已经持续了15年将近20年房地产繁荣，是不是真正到了一个长周期的拐点。我是希望成为这一点，希望能够看到这种状态。

因为我们2013年、2014年做过一次判断，但是那次判断很不成功，房子又迎来了一波史上最强的上涨。但是2017年的状态，我认为是存在这个可能性的。因为我们看到2017年房子的资产是缺失流动性的资产，是流动性快速耗散的资产，就是过去十多年房子只涨不跌的信仰，这个信仰的惯性是非常强的。但是我觉得随着时间的推移，特别是我们金融信用部门对处在流动性耗散的资产价格的重估一定会展开的。就看时间的长短，一年不行，一年半，越来越多的人一定会从房地产价格中间不断往外蹦，会影响到这个价格。

我们基于这个判断还有一个理由，就是我们看到中国实际上，中国的宏观政策实际上在去年的7月26日出现了一个重大的转向，去年7月26日中共中央政治局会议，第一次把抑制资产泡沫提到文件当中，随后我们看到从八月份开始中国无论是货币还是财政都出现了明确的边际收紧的状态。8月24日中央银行在银行间的资金市场开始不断的有意识开始抬高14天、28天的回购利息，有意识推松市场利息，来挤压债券市场的杠杆泡沫。从8月份以后来看的话，其实我们看到整个宏观政策的两个非常明确的着力点的方向，第一个就是快速冷却整个房地产部门资产创造的速度。第二个是全面清理2012年整个资产自由化高歌猛进带来的巨大的金融的混乱。开始打击，开始限制抑制金融交易性资产创造的繁荣。

为什么这么坚决呢?在7月份出现一个重大的转向呢?我觉得中国经济在当前遇到了一个绕不过的槛，套不过去的结，本国货币定价的基石受到严重的损毁，人民币在累积越来越大的贬值压力。作为汇率问题来讲，事关我们体制的生死，实际上是经济体，事关经济体经济和金融安全的头等重要的大事，为什么转向，我觉得主要是中国经济遇到了汇率绕不过去的结，能够做到这样坚决，方向这样明确，一定是基于整个的决策层对于2012年以来甚至更长时间以来中国的宏观政策，中国的人民币汇率为什么累积这么大的贬值预期，背后的逻辑到底是什么，机制到底是什么，我觉得可能形成了一个高度一致的认同。

2012年以来中国的汇率为什么累积这么大的贬值压力，我觉得根本的因素是我们的金融改革的路径出现了重大的失误。从数据上看明确可以看到2012年对中国来讲，特别金融来讲，在数据上来看是一个明确的分水岭。在2012年之后，中国金融自由化高歌猛进，金融业在经济中间占的比例急剧上升。到了去年的时候，中国的金融业占GDP的比例已经升到了10%以上，这是一个很离谱的数。因为像美国那么牛的金融，那么广度深度强的金融市场，金融在整个经济中所占的比例没有超过7%，也就在6.5%左右的水平。

如果你看中国的路径，我个人认为要全面去反思的话，我们可以追溯到2009年次贷危机爆发以后，中国经济面临越来越沉重的下行压力，那怎么样对冲这个经济下行的压力呢?当时我们的决策层想到一个办法就是通过大力发展金融创新，用金融创新，企图用金融创新引导实体经济的转型。我觉得这个路径可能是一个重大失误的起点，因为在我们这个体制中，如果国企不改革，经济当中都是软约束这样的条件，金融自由化单边突进，把整个商业金融体系理论上存在的货币信用创造的无限性完全释放出来，最后演变成一场洪荒之力，我们看到创造的无序繁荣，最终冲垮了人民币本国货币的定价，经过长时间的混乱以后，我们能够看到提供收益的非实体领域的金融资产都会玩坏，信用溢价套平，流动性溢价消失。

梅林投资时钟被玩成了电风扇，风险收益的性价比从交易的角度来讲，的确很多都下不了手，但是为什么大家都交易呢，更多交易的是情绪，博弈的都是人心，所有的交易者都在市场揣摩这个场外比我压力更大，比我财富困境更严重的交易者会入场，接过我手中的筹码，实现价差。所有的交易者都在揣摩整个全市场对金融中央银行的困境的博弈中间，中央银行一定是最后的胆小者，比到临界点的时候，中央银行没有任何办法，只能释放流动性，把所有套利结构解放出来。

去年（2016年）8月份之前，中国的金融市场弥漫着对央行非常不健康的信仰状态，这样的资产泡沫，金融的泡沫，长时间持续，使得境内外各种收益利差摸平收窄以后，发散不收敛之后，我们面对的必然是越来越大的资本外流，从表向上看，好像我们把门关起来，整个金融系统面临越来越大的资产荒，这是一个虚假现象，背后本质是本国的货币定价出了问题，货币定价正在面临累积越来越大的资产的压力，中国人民币汇率和资产之间的严重背离是一个客观存在，傻子都看得出来，去年上海拍出地王，七八个篮球场，拍到那么高的价，在美国能买什么东西，日本能买什么东西，有一次我和日本的一个人聊天，他说日本东京银座核心商圈的单体价格不超过6万人民币，同等对标在中国一线城市的商标，我觉得一定是两位数以上，所以中国经济今天的问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格非常离谱，这种离谱会导致经济中间资源巨大错配，因为大量的资源要素被吸引到正在发生泡沫的不健康的贸易部门，使得经济中间有效率的贸易部门，有效率的部门，贸易的部门，获得资源要素的成本越来越高，面临越来越大的挤出。

但是我觉得资产和汇率之间的严重背离的话，这种信息对我们金融交易者来讲并不是那么重要。因为无论是交易者还是决策者，心里都非常清楚，中国已经失去了使汇率和资产价格在短时间内收敛，短时间内完成结稳的时间窗口，我们已经不可能实现汇率和资产之间快速结稳，短时间内的收敛对应的就是危机的爆发，这是我们的决策者一定会极力避免的方向。

所以对于金融交易者来讲，我们其实真正关心的是这种背离的关系，是不是尚在我们这个特殊的体制，我们是不是有能力把背离的关系导向到未来时间换空间的轨道中，慢慢的去熬，去调整。

但是我们现实经济中的运行，会出现很多的因素，会导致这样的可控过程进入一个失控无序的状态。比如楼市的失控，金融市场的亢奋的交易，我们单向在人民币汇率市场释放贬值压力，都有可能导致最后失控的状态，成为我们2017年必须要面对的风险，所以我们讲的话，对今年来讲，汇率是第一个问题，第一个就是滞胀的问题，我们对滞胀的判断。

第二个问题就是对汇率判断，第三个问题就是未来要稳定汇率我们中国没有任何的选择，我们的选择按照这个逻辑的话，我们中国要重建人民币汇率的稳定，要恢复所谓的中美之间隐性货币同盟市场对它的信任，对中国来讲只有一条路可以选，就是回过头来坚决压制金融交易性资产创造的繁荣，限制资本品和商品投资性交易和金融自娱自乐的金融交易，用老百姓的话讲我们现在唯一可做的就是要限制金融的炒来炒去的繁荣。所以我们回头看的话，就可以理解为什么在去年的最后从8月份开始，这一波的整个债市和利率的上升，债市巨幅调整和利率上升，这个过程当中中央银行表现出来的决心坚定如铁。即便债券遇到这么大的流动性问题，中央银行的货币政策的口径依然保持一个坚定的紧平衡，持续挤泡沫。

这就是我们理解这个问题的逻辑，所以最后一个我觉得今年最大的不确定性就是来自于这种挤泡沫的过程，会不会导致我们一个短期的系统性风险的局部释放，给整个的我们的金融投资造成一个非常明显的冲击，这个可能性存在的，因为我们今天面临的是一个钢丝上的舞蹈。其实这需要很高的技巧，我们需要未来在三个工作方向上取得一个具有带有技巧性的政策平衡，我们要适当保持市场的合理流动性，推动金融杠杆的解构，为未来构筑一个严厉的超级金融监管体系，约束影子银行无序的金融货币的创造。

这三个工作某种程度是冲突的，我们需要找到一个非常微妙的平衡，这个过程我觉得充满风险，而且对于中国来讲，过去三个月对债券市场泡沫的清洗，只是万里长城的第一步，我们面对未来更复杂的工作，我们的金融体系中还有大量的非标融资中间存在复杂的杠杆结构，比如灰色的抽屉协议，各种复杂的不透明的配资的交易结构，怎么解开。刚才李迅雷也讲到了外部给予中国调整的缓冲期由于特朗普的上台变得越来越不确定。

特朗普上台以后，越来越多的不确定性，对中国来讲是不舒服的，快速回升的美元，强的美元，快速回弹的利率，强劲上升的油价、股价，以及市场中弥漫美国经济要强烈扩张的预期，这些东西对中国来讲我觉得都不是太有利的。

中国迫切需要在资产泡沫调整期间需要的缓冲期，可能被压得越来越紧，尽管是钢丝上的舞蹈，但是中国没有任何其他的选择，我们必须沿着这个钢丝坚定不移走下去，只有走下去才能到达我们需要的彼岸，如果走回头路，我们面临的就是中国的人民币货币定价的基石受到严重的摧毁、崩塌。

经济学中有一句名言，我们讲的滞胀，滞胀是经济周期的回光返照，滞胀之后是箫条，如果走回头路，不可避免将面临非常不好的结局，所以对中国来讲，没有任何选择，尽管是钢丝上的舞蹈，但是我们必须坚定的走下去。(刘煜辉系天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

来源：中国首席经济学家论坛五周年年度论坛