金融业去杠杆：2017任重道远

2017年经济工作头等大事是防控金融风险。金融风险何在?高杠杆是引发金融风险的一大元凶。回眸2016年债市危机四伏，其主因之一即为金融机构组成同业链条过度加杠杆。

去杠杆是近年来我国经济发展的重头戏之一。但市场人士多认为，2016年金融业内降低杠杆的“攻坚战”并未实质打响，降杠杆更多表现为“控制”，即控制信贷的增速、控制银行表外资产的规模。2017年监管层将继续出招温和去杠杆。尽管2017年央行货币政策继续保持稳健中性，多重因素或将促使央行政策持续收紧；作为金融业去杠杆的核心，银行表外资产纳入MPA考核面临规则的细化；基金业进一步引进净资本考核指标；债券代持业务规则或将大变。

2016债市暗黑年 央行渐发力

历经股市去杠杆后，此次轮至债市。2016年债市危机四伏、历经剧烈调整，主因之一是加杠杆的崩塌。债市持续牛市近3年，这背后的故事是，过去两年多商业银行通过同业科目，以申购货币债券基金和委外投资为渠道，通过后者加杠杆、拉长久期和提升风险暴露为手段的影子银行快速扩张，对债券市场形成了严重扭曲。金融机构在场内场外加杠杆的方式，维持收益，致使债券收益率不断拉低。在货币政策收紧的状态下，债市一度暴跌，加杠杆之下所积聚的风险被部分释放。2016年年末国海证券代持事件爆发，瞬间摧毁机构间的信任，场外代持加杠杆的链条迅即崩裂，即是例证之一。

某中型券商固定收益高级分析师对《第一财经日报》记者表示，回顾2016去杠杆这一年，伴随着理财资金规模的膨胀，这超出了银行资产配置的能力，银行将理财资金委托给非银机构投资，银行委外业务大行其道。大银行、城商行和农商行等中小银行、券商和私募等金融机构联系在一起形成同业链条，急剧放大同业理财中的杠杆积聚多重风险。考虑到监管等因素大银行并不直接把理财资金委托给非银机构而转向中小银行。譬如大银行发一款收益率为4%的理财产品，中小银行推出4.2%的理财产品，大银行将理财资金用于购买后者的理财产品，随即赚取20个BP的收益;以此类推小银行再进行委外投资，购买券商、私募等非银机构推出的更高理财产品，赚取收益。最终接盘者再去寻找实质的投资标的。

但风险暗藏其中。前述固定收益分析师表示，真正的理财是先有质地良好的标的，再发具有相应收益的理财产品，但2016年理财不需找到实际投资标的，只需找到两家金融机构即可。同时为扩大理财规模，金融机构之间竞相将其收益报得很高，这成为一时的风气，最终接盘的券商、私募或进一步采用加杠杆的方式，或购买收益很高但质地很差的债券来实现收益，一旦市场行情走低这在无形中放大了金融的风险。

同时他称，不仅是金融机构之间相互如此，这一链条进而扩展至企业发债端，企业债券收益低于银行理财收益催生巨大的套利机会。譬如，银行会主动联系企业，让其发收益为3.5%的债券，再买收益为4%的同业理财产品，这一理财资金再进行委外投资购买收益为4.5%的债券，最终的接盘方承诺将其企业所发的债券再买回，如此形成一个闭环。但这对于最终的接盘方尤为不利，他们只能一边履行承诺购买企业3.5%的债券，一边购买风险更高收益为5.5%的垃圾债券，再辅之以高杠杆以此来平衡收益，其风险偏好被被动提高。通过这样的套利，企业端和银行端的资产负债表都扩张了，但这笔资金并没有投入到实体实体经济中，而是在同业中打转。

进入2016年11月，随着美债利率快速上升，中国债市开始缓慢阴跌。平安证券固定收益事业部执行总经理石磊撰文表示，银行为了改善年底的考核指标，纷纷拉长负债久期，发行同业存单。大量同业理财投向债券委外，导致负债成本上升、收益下降，同业理财开始不划算;于是银行赎回债券委外，万亿元规模的资产集中从债券投资转向现金。债券二级市场没有足够的消化能力，债券价格继续暴跌，资金利率暴涨，非银金融机构融资利差较正常时涨了5倍。至此，债市的暴跌还在持续。

市场人士表示，银行委外问题频现等多重因素促发央行开始去杠杆，货币政策已逐步转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”。央行于2016年8月重启14天和28天期逆回购，逐步提高市场资金利率，抬高了金融机构加杠杆的成本。事实上，2016年在货币政策上出现了显著变化。前述固定收益分析师表示，过去央行主通过控制基础货币和升准降准等传统方式降低杠杆，控制流动性;但自2015年开始，由于同业业务和理财业务发展过快且不需交准备金，通过传统方式已无法对货币乘数予以调控，只能被动压低基础货币投放量，并通过宏观审慎评估(MPA)等指标直接控制银行的信用扩张。

华创证券表示，2013年至2014年超储率的中枢水平位2.125%;2015年进一步上升至2.2%;2016年平均值仅为1.975%，为近四年来首次低于2%的一年，这表明2016年总体的流动性特征是基础货币降低，资金成本提高。2013年以前基础货币的主要投放方式为外汇占款流入，但2016年主要投放方式为公开市场投放和MLF投放，前者无成本而后者有成本，央行可以通过投放资金的期限和利率调节银行获得资金的成本，因此2016年尽管央行的操作整体看起来偏宽松，但即使在资金足量投放、资金面宽松的时间段，受成本限制资金利率也不并不便宜，央行也逐步借助此种手段抬升银行间借款成本，遏制同业业务的扩张。

2017温和去杠杆 任重道远

2016年去杠杆的重点放在了地方债领域，监管层通过明晰地方债的规模和相关制度使其规模更为可控，同时通过地方债置换将还债压力向后延迟，将风险平摊到各个阶段使杠杆风险得到了控制。首创证券研发部总经理王剑辉对《第一财经日报》记者表示，整体而言，2015年和2016年并没有实质的降低杠杆，而是主要是控制杠杆的过快上升，其表现是银行新增贷款额度依旧在增长，只是增速得以放缓。M2的增速由原来的12%左右降至11%左右。需要注意的是，资金在金融领域和虚拟经济中打转，从房地产领域到债券市场均出现了泡沫。这些泡沫一旦破裂，其杀伤力巨大的，因此去杠杆成为了势在必行的举措。

业内人士认为， 2017年的金融风险将更加频繁地暴露出来：债市出现更多信用债违约、商业银行表外违约加剧以及部分中小银行表内资产质量恶化等。2017年去杠杆之路依旧任重道远。2016年底的中央经济工作会议指出：“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。1月6日证监会主席刘士余强调，证监会系统2017年工作要把防控金融风险放到更加重要的位置，摸清风险隐患，提高和改进监管能力，加强监管协调，确保不发生系统性风险。

降低杠杆，货币政策发挥着关键作用，2017年货币政策仍强调稳健中性。1月8日在人民银行工作会议上，央行相关负责人表示2017年央行将保持货币政策稳健中性。综合运用多种货币政策工具，调节好流动性闸门，保持流动性基本稳定。今年将进一步完善宏观审慎政策框架，引导金融机构审慎经营。发挥货币政策优化信贷结构作用，支持和引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，中性意味着，货币政策将在经济运行中保持中立角色，既不通过宽松刺激经济，也不通过紧缩干预经济。华创证券认为，在经济基本面无忧的基础上，货币政策重心从稳增长上出现了转移;海外出现较大变化导致汇率和外汇占款受到较大冲击;房地产市场过热促发政府开始调控;政府引导金融去杠杆，在这些背景下2017年央行的货币政策不会放松。

在金融同业方面，2016年降杠杆之路仅是刚刚“拉起了风帆”还未前行。政策层面，监管趋严逐步对高收益金融产品予以限制，银监会、保监会分别出台政策限制理财业、万能险的发展;其次通过MPA考核来控制银行信用的扩张。在金融领域，承接2016年，2017年将是查漏补缺、温和去杠杆的一年。前述多位被访人士均表达了同一主张：首先要将金融机构内部的风险控制中，降低信贷的投放，控制银行表外理财的蔓延;同时逐步降低企业贷款的成本。

但需要注意的是，当前制度还有诸多亟待完善之处。王剑辉表示，在银行理财领域，MPA的监管是将银行的表外资产纳入宏观审慎管理中，这仅处于管理层面，如果超出管理范畴银行或面临扣分处罚，但这一规则还需细化;同时表外资产在银行体系中是一大挑战，对于表外资产的处置不能一哄而卖，但对于表外资产规模过大的银行是否应采取清盘等激进措施还需具体问题具体分析。因此在制度上随着每次对银行理财业务处理，监管层都会推出一些新的监管规定，而这些规定或多是临时的、阶段性的窗口指导意见。

而在债券市场，代持业务的规则将面临大调整。在券商业务范围内，代持业务不会完全被禁止而是面临规范。王剑辉称，原来金融机构之间私下签署代持协议，未来协议的签署或将公开化，这意味着将券商要将表外资产放置表内资产来统计，其净资产规模势必会受到影响。这就需要对金融机构的回购协议有所定义，其是否占用资产规模，这又将促使新规则的制定。

在保险领域，万能险本身并无违规问题，但这一险种在设计和用途上存在不妥之处。保监会也正在完善这一项内容。某资管人士对本报记者称，继券商历经净资本管理之后，基金子公司也面临着通过设置一系列门槛、相应净资本约束等方式进行分级分类的规范。