高市盈率茅台的背后：到底有没有隐藏利润？

屡创历史新高之后，贵州茅台(600519.SH)一骑绝尘，把其他白马股远远甩在身后。然而，当前350元左右价格的贵州茅台，28倍左右的动态市盈率，到底贵不贵?贵州茅台到底有没有隐藏利润?这两个问题，成为了近日投资机构人士讨论的热门话题。

对此，认为现价茅台依然不贵的市场人士认为，从茅台财务报表来看，隐藏利润的可能性很大，这可能跟2017年茅台即将推出股权激励措施有关;而认为茅台当前处于高位，投资者不易粘手的机构人士则称，2016年白马股更多是受惠于资金推动和估值提升，博弈成分很多，茅台也不例外，2016年推动白马股上涨的因素在2017年未必会重复。

疑似隐藏利润

贵州茅台三季报显示，经营活动产生的现金流量净额(下称“经营现金流”)达到325.35亿元，同比增加184.81%;然而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润(下称“扣非净利润”)则为125.45亿元，同比增长只有8.9%。经营活动产生的现金流量净额增加主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加。

营业收入和销售商品、提供劳务收到的现金似乎同样对不上，营业收入为266.32亿元，同比增加15.05%，提供劳务收到的现金则为463.86亿元，同比增加89.51%。公告解释称，

销售商品、提供劳务收到的现金增加主要是本期营业收入、预收货款增加及银行承兑汇票贴现。

另一方面，预收账款达到173.93亿元，同比增加110.53%，公告解释称预收账款增加主要是经销商预付的货款增加;这似乎预示了茅台很多现金流尚未转化成为收入。尽管贵州茅台都已经解释了现金流大幅增加的原因，但却并未解释这为何跟营业收入和扣非净利润增长不一致，然而这恰恰是部分市场人士认为茅台利润有较大隐藏的重要原因。

关于贵州茅台上述财务数据为何存在不一致，截至发稿贵州茅台投资者关系部门尚未回应《第一财经日报》记者的查询。

几大知名券商继续“声嘶力竭”唱好茅台，中金公司题为“市场还没有理解贵州茅台的新价值”研究报告称，价格天花板突破、销量需求、业绩低估和估值三个方面均存在预期差，2017年目标价472元;中信证券题为“换个视角看茅台：复苏?成长!大象?飞鸟!”的报告称，从量、价和改革弹性三个方面的，看茅台的观点应从稳健转向成长，一年期目标价450元;

招商证券则称，茅台近期召开年度经销商大会并披露集团和股份经营数据，超量完成全年任务，展望明年更加积极。从2016年披露数据看，一是收入利润有保留;二是利润增速慢于收入增速不完全是消费税因素，预计明年利润率略有回升。

或配合股权激励?

对于茅台疑似隐藏利润并未释放，深圳一位长期持有茅台的私募基金经理向《第一财经日报》记者表示，第四季度利润还不释放，茅台预收账款逼近200亿元，现金流的数据大幅增长，净利润却个位数增长，这已经充分说明茅台很有可能在压低业绩，而茅台管理层这样做，比较合理的解释是即将要推出股权激励，茅台团队奋斗多年，不可能空手而归。

茅台财务报表显示，公司前十大股东当中，并未包含有高管的股东。董事长袁仁国在2015年的年薪只有169.41万元，其他高管也都在100万元上下，这跟其他白马股万科、格力等高管相距甚远。

上述私募人士也称，茅台在九月底已经基本完成全年出货量，经销商没有太多打款意愿，而第三季度预收账款却大福增加，可见很大部分收入递延在预收账款里面没有确认，如果较真起来2016年茅台净利润增长甚至可能在30%以上;当然不排除这是对明年增长信心不足，为未来储备更多利润释放，这样也可以为日后轻松上阵铺垫。

茅台三季报称：2014年7月30日，公司接到了控股股东中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(简称“茅台集团公司”)的通知，考虑到相关承诺事项的特殊性和公司发展的需要，茅台集团公司将根据有关法律法规的规定，于2017年12月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法，报经相关部门批准后，提交公司股东大会审议通过后实施。

也有一位投行人士向本报记者称，国内上市公司股权激励方案，通常会以方案出台前的一年或三年净利润作为基数，通过同比增长率高低，来决定股权激励数量的多寡。按照茅台公告说法，如果方案在2017年出台的话，那么基数就很可能是2014年到2016年三年的平均数，可见对茅台管理层来说，等待方案出台后再让业绩释放的动机还是比较明显。

估值是否过高?

贵州茅台最新公布的2016年度主要经营数据称，归属于上市公司股东的净利润166.5亿元，同比增长7.4%，增幅并不大;相比之下28倍左右的动态市盈率让人觉得有些担忧。公告也称，2017年茅台酒基酒产量计划4万吨以上;茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右，其中茅台酒2.6万吨左右。

知名私募人士深圳东方港湾董事长但斌一直是贵州茅台的鼓吹者，不过但斌自己多只产品在2016年也表现不佳。而关于为什么只敢在茅台上放很低的仓位，他说是因为“茅台10年中间巨大的两次跌幅超过60%以上，我们都全力以赴，仓位很重，痛苦可想而知!”

上海一位保险投资人士认为，2015年股灾后，但斌已把茅台减到5%左右的仓位，后面虽然有买回，但很可能还是犯下了股市新人才会犯的错误：就是股票越涨，越悔恨和不甘，越犹豫买回来，最后突破自己的心理价位后，就只能眼睁睁的看了，没享受到上涨的大部分收益，因此还大大影响到了2016年的业绩。

对于2016年白马股集体表现较佳，不少市场人士称，10月以前市场利率以下行为主，凸显上述白马股高分红率价值;IPO速度不断加快，打新新政推出，增加白马股市值配置需求;保险资金的持续增长，在低利率时代，需要追求更高回报，而低估值高分红的白马股，特别符合险资的投资需求;深港通开通，不少投资者期待海外资金接盘深圳上市的白马股。

中国建筑、万科、格力电器这些保险资金最爱的白马股，在2016年经历了冲高回落，不少期待保险资金继续接盘的投资者高位被套;类似的情况，2016年1月底之后，过去一年上涨超过70%，并且屡创新高之后的贵州茅台，到底会不会重蹈上述几只白马股的覆辙?

“2016年，用博弈面能更合理的解释这种估值切换。”上述险资人士称，2016年即使不买茅台，买家电、建筑、地产这一类低估值的白马股龙头，如果按照股价高位算，其实最后的收益也不会比买茅台低多少。2017年在放弃保6.5%的吹风、特朗普上台、汇率波动、金融去杠杆等复杂的背景下，白马股怎么演绎，优秀的基本面只能起到安全垫和一部分超额收益的作用，还是要把重心放到对市场的分析和判断，博弈面和资金面依然会占到很大的比重，不能用2016年的思维推导2017年，对贵州茅台等白马股也要保持谨慎。