油价：2017年全球经济的“达摩克利斯之剑”

岁末年初，各大中外机构策略会此起彼伏，而令人诧异的是，出频率最高、最令人难以判断的2017年关键词竟然是“油价”。

深究后便不难发现，油价将直接影响2017年的全球通胀预期，进而影响美联储的加息决策，这又将与债市和股市的走向息息相关，也将影响新兴市场的命运。而石油输出国组织(OPEC)、俄罗斯的原油减产以及美国页岩油的增产情况又蕴含着极大的不确定性，经济和需求复苏的可持续性更是难以确定。为此，市场正局促不安。

第一财经记者采访多方观点后发现，各界认为2017年油价将在60美元/桶附近震荡，多数对冲基金正在做多原油。“本周，沙特、科威特、伊拉克等OPEC成员国均表示已经或试图落实OPEC减产计划。然而，俄罗斯依旧未有行动，美国钻井数更是连续10周增加。未来俄罗斯与美国的原油产量将是影响国际油价的最大不确定因素。”兴业研究分析师对第一财经记者表示。

瑞银投资银行环球经济研究主管卡普坦(Arend Kapteyn)对记者称，“过去两年的低油价使得通胀保持低位，并让央行有了很大的货币宽松空间，因此只要不是大宗商品出口国，都看到了大量的政策宽松。但现在油价又回来了，因此通胀方面有了很大的上涨动力，特别是发达市场，这也减少了央行宽松的空间。我认为这个系统里面的脆弱性就是央行可能会加速收紧，但油价仍然极具不确定性。”

截至北京时间1月10日18: 40，WTI报52.28美元/桶;布伦特报55.24美元/桶。

（来自申万宏源研究）

减产前景仍难乐观

虽然油价当前已经从2016年1月末的“20美元区间”爬出并强势反弹，但如果对于OPEC减产前景抱有太大的希望，那么失望可能会更大。

2016年3月开始，因为OPEC国家“冻产协议”预期的推动，油价开始不断反弹，如今则在50美元区间震荡。“油价的进一步走势就要看OPEC能否落实自己的减产承诺。”东证期货原油分析师金晓对记者表示。

一切希望始于2016年11月30日。当时，OPEC年度会议在历经众多艰难之后终于达成减产协议，即将OPEC原油产量上限定在3250万桶/天。减产协议于2017年1月份开始生效，持续时间为6个月。2017年5月25日，在OPEC半年度会议上减产执行情况将被审查，并决定是否需要延长6个月。在OPEC当时的新闻稿中，OPEC称与主要的非OPEC 产油国(主要是俄罗斯)达成一致，由后者减产60 万桶/天。

“未来OPEC不能兑现减产承诺的可能性依旧比较高。此外，利比亚和尼日利亚仍在复产进程中，两国向市场形成的供给可能在一定程度抵消其他成员国的减产努力。”金晓对记者表示。

截至目前来看，减产执行状况喜忧参半。

沙特、阿联酋和科威特等产油国已显示出积极落实减产协议的迹象，各大产油国在执行减产协议方面似乎有了一个好的开端。例如，沙特已完全落实减产协议，本月以来这个世界上最大原油出口国的原油产量至少下降48.6万桶/日至1005.8万桶/日;科威特已经实施OPEC减产协议，1月原油日产出削减至 270.7万桶的目标水平；伊拉克库尔德地区产出超过配额，但伊拉克总理称将力求遵守OPEC减产协议;此外，据阿联酋阿布扎比国家石油公司消息人士，该公司计划在3-4月对生产穆尔本和达斯轻质油的油田进行维护，由此来落实减产协议。

“但是，市场很可能要等到几周以后才能从IEA(国际能源署)和EIA(美国能源信息署)那里得到比较好的产量估测数据。” 易信金融总部中国区副首席交易官朱文灏告诉记者。

金晓预计，OPEC的减产政策可能驱动短期油价进一步上行，WTI价格可能上涨至55-60 美元/桶。不过OPEC是否能够履约兑现减产承诺仍然有待观察。

他也对记者提及：“上行风险主要集中于供给端的收缩。尼日利亚局势进一步恶化或委内瑞拉出现较大的政治风险均将利于油价上行。”

美国和俄罗斯成油价风险点

然而，现实总是不完美的——俄罗斯和美国又平添变数。

与OPEC积极减产形成鲜明对比的是，最新数据显示，俄罗斯2016年12月石油日产量为1121万桶，维持在纪录高位。俄罗斯能源部此前曾称，由于天气和技术条件，不能骤然减产，因此计划中的减产将逐步进行。

美国方面，贝克休斯公布的美国活跃钻机数增加4座至529座，为 2015年12月来最高，2016年同期为516座，比当前少13座。美国石油钻井数也创出第十周钻机数量连增，为2011年8月以来的最长增长周期。 这也表明，油价反弹已经令美国产油企业积极复产。

可见，未来俄罗斯与美国的原油产量将是影响国际油价的最大不确定因素。

也正是由于市场怀疑减产前景，以及对美国钻井活动增加的担忧，周一（1月9日）国际油价一度大跌2%。

荷兰银行(ABN Amro)资深能源经济学家Hans van Cleef 表示，“我们看到围绕着OPEC和非OPEC减产的乐观情绪正在被美国增产的担忧抵消。”

“当前油价更多是期货定价，从2003年以后就不再是以供求关系来定价了，且随着美国页岩油的加入，供给因素日趋负复杂，还包括OPEC成员国内部的矛盾冲突以及减产的‘囚徒困境’。再说，即使OPEC减产了，俄罗斯是否能减产呢?油价企稳了，一旦突破50美元/桶，美国页岩油也会因此不断复产。” 诺亚财富首席研究官金海年告诉第一财经记者。

“今年油价可能在60-75美元/桶震荡，再度恢复到历史上的100美元已经是不可能了，下行风险来自于俄罗斯，如果其不配合减产，那么很可能OPEC也会撕毁减产的誓言，油价很可能再度跌回道43美元左右，甚至回到30美元。此外，需求侧还取决于全球经济动向，以及特朗普上台后的基建投资政策和复兴制造业政策能够落实。”资深外汇、商品交易员冼敬棠告诉第一财经记者。

所幸，全球需求正在回升，这也可能使得2017年全年油价稳中有升。

“至少美国经济复苏比较稳定，中国也不是那么差，例如印度和其他新兴市场国家开始复苏，只是除印度外的新兴市场体量比较小，因此需求不大。”金海年表示。

然而，一个必须认清的事实则是， “以前油价由OPEC定价，其供给数量直接决定油价，但现在油价的顶部将由美国页岩油价格决定，其已成为边际生产者，技术进步使得成本不断下降，约为40~50美元。OPEC当前只能设定底层价格，产量越多这个底就越低，产量越少底就越高，但页岩油的产量又会随着油价走高而再度回升，把价格再度打压下去。” 国际货币基金组织(IMF)原副总裁朱民此前接受第一财经采访时解释称，全球经济复苏慢于预期、中国经济再平衡等因素，造成了需求不足，原油供过于求的结构性问题也导致了油价长期萎靡不振。“究竟冻产能发挥多大功效，仍只能边走边看。”

关注油价季节性反弹机会

尽管各大机构对油价走势众说纷纭，但前能源行业买方分析师、资深美股交易员司徒捷则有不同的观点，他在接受第一财经记者采访时也表示，必须关注油价的季节性机遇。

“现在对冲基金都在做多原油，但油企都在做空来对未来的未知风险进行缓冲，历史证明，对冲基金往往是对的，油企则可能被当年的‘20美元区间’吓破了胆子。”

他分析称，一般美国用油的高峰是两个——一是每年 6-7月的夏季出行高峰;二则是每年冬季的取暖高峰。 “因此，在夏季和冬季(其他条件保持一致的时候)，需求曲线会出现两个高峰，但是，对于炼油厂来说，汽油是的原材料是原油，原油的储备在高峰季节前就应该储备完成。 换句话说，对于原油的需求一般是在消费者需求顶峰前的几个月到达峰值。”

但是，每年12月却又是炼油行业的一个比较微妙的月份。“一是冬季取暖大量消耗了采暖装置用油(heating oil)，但是炼油厂又不愿意在 12月就开始大量购买原油，因为过高的原油存货年底会产生超额库存税。”司徒捷告诉记者。

“结果就是，12月的时候炼油厂会尽量地用现有的库存，开年后开始大肆囤积原油，这也是为了来年夏季的出行高峰囤积原油。一般原油的囤积在 2-3 月达到高峰。如果这其中还有地缘政治因素参与的话，油价可能会冲高到4月。”

当然，他也强调这个判断的前提是没有其他更强大的宏观因素的干扰，单是炼油产业和消费者供需造成季节性影响。“在过去几年里，最典型的就是2011年春天的阿拉伯之春,再加上日本福岛地震，当年油价在春天一路走高。大致在4-5月到达顶峰。2016年开年经过短期的崩盘后，油价还是在3-4月涨了起来，夏天后保持横盘。”

值得注意的是，美元一直以来是油价的干扰因素。国际油价以美元计价，美元指数涨则原油值的美元数减少，油价下跌，反之亦然。

“然而最近我们发现，国际原油价格的上涨推动着美元上涨，反之亦然，可见很多产油国的经济情况和油价已经跟美元脱节了。” 卡普坦称。

那么这种情况将会是可持续的吗?德意志银行认为，答案从许多方面来看或许是这样。2016年美联储的鹰派立场驱动着美元指数相对于其他货币以及大宗商品价格强劲上涨。而如今却是，国际原油价格的上涨驱动了美国通胀预期以及美国长期利率的走高，而这一切最终将会“迫使”美联储加快加息步伐，从而也为美元提供了支撑。

卡普坦称：“假如说美联储加息高达100个基点、美元再涨5%的话，我觉得新兴市场肯定会出现大幅资本外流、股票下跌，油价可能受到影响，但我们现在没有看到这个情况出现。”

2017年全球央行宽松或受限

之所以油价令各大机构异常紧张，是因为其直接关乎全球央行的下一步行动。

以美联储和欧洲央行而言，其能否收紧货币政策的依据无非是两个——充分就业(已经基本实现)和通胀复苏(接近2%为终极目标，目前欧美通胀正在回升)。之所以前几年欧美国家大肆“放水”而通胀数据仍然低靡，正是因为低油价带来了“输入性通缩风险”，这也似乎给了央行继续“放水”的理由。

然而，通胀何时会抬头从来都难以预料，一旦通胀抬升，其表现往往是突然走升。这时，央行继续宽松的手脚就会大受束缚，一旦“流动性幻觉”戛然而止，欧、美、日的资产泡沫将何去何从，也令金融市场倍感紧张。

近期欧元区通胀水平如期走高，2016年12月CPI 同比初值 1.1%创 2013 年 9 月来新高；预期1%，11月终值 0.6%。核心 CPI 同比 0.9%，也高于预期 0.8%。

就美国而言，通胀预期也不断上升。中欧特聘教授Aaron Low博士对第一财经记者表示，受到特朗普一系列政策主张的影响，市场通胀预期抬升，其政策主张主要在于减缓银行业监管、减税，并将制造业带回美国，这些都会增加零售消费和投资(包括基建投资)，上述一切都意味着通胀可能上行。当然最终这将取决于特朗普的政策主张能否顺利获得国会批准。就美国而言，市场的通胀预期正在升温，债市1年期盈亏平衡通胀率从0.4%上升至1.2%，5年期则从1.7%上升至1.84%。