2017债市格局剧变 投资机会在下半年？

2016年债市历经剧烈调整，当前无论是从监管政策还是市场流动性，亦或市场行情，债市依旧处于警惕期。2017债市将何去何从?

本报记者梳理多家券商、银行、私募机构发布的研报发现，历经8年的累积，债券市场杠杆和交易性的机构越来越多，以银行为核心的信用链条无限膨胀，积累多重风险。2017债市尤其是银行间债市的生态链亟待重塑，这一格局的重塑成效与监管、货币政策、和金融机构的主动缩表息息相关。在债市还在调整的漫漫长路中，面对万亿级理财资金，2017年下半年债市的配置机会或将凸显。

2017债市格局重构

2016年债市牛市急转而下，历经剧烈调整让市场的所有参与者都猝不及防。民生银行回顾2016年的债市称，这波繁荣于2014年初的牛市行情，整体上是由对宏观经济的悲观预期催动的，进入2016年以后，银行委外和表外理财的爆发式增长，倒逼了资产荒现象的加剧，而央行以公开市场操作作为新的基础货币投放渠道，让机构形成了稳定负债预期，市场陷入了“集体加杠杆挣央妈钱”的诡异怪圈。但最终，央行抽刀断水，市场被打回原形。

银行间债券市场催生出巨大的金融风险，作为我国债券市场的最大、最为主要的战场，它在2017年或将面临剧变。

Wind数据显示，从2009年到2016年的债券市场杠杆和交易性的机构越来越多。兴业证券分析称，相比于经济的阶段性企稳，金融机构资产负债表过度膨胀。更令人担忧的是，在过去2年，银行尤其是中小银行的资产扩张速度远高于经济增长。更为严重的是，银行的资产中，扩张最快的一项是银行对非银银行的信用创造，这意味着金融机构之间的信用链条出现了非常大的膨胀。

这一市场结构的变化使得基本面和货币政策对市场的传导路径和影响机制与过去不同。多家券商认为，这意味着金融体系对流动性的依赖越来越强，本身的不稳定性迅速增加，但外汇占款的下降使得央行成为基础货币的唯一依靠，央行成为金融扩张的工具和救命稻草。市场结构的脆弱性，使得市场调整时非常剧烈，对杠杆和交易机构杀伤巨大，这在2016年债市调整时已经显现。兴业证券警示，金融体系内部的问题要远大于基本面，金融风险与我国债务堆积、经济结构性问题严重是一样的。

更为重要的是，银行间债券市场的去杠杆之路还未真正开始。本报在《金融业去杠杆：2017任重道远》一文中指出，整体而言，2015年和2016年并没有实质的降低杠杆，而主要是控制杠杆的过快上升。兴业证券表示，首先同业存单还处于量升价涨的阶段，这表明金融机构并没有主动收缩，过去一段时间流动性的收缩处于被动阶段。其次，资产负债之间的利差并没有显著扩大，这表明杠杆机构并没有大幅抛售信用资产，同时同业存单利差的上升甚至要超过债券资产，这表明金融机构对负债的需求依然旺盛。

2017年债券市场，尤其是银行间债券市场的生态链条亟待改变。市场人士认为，未来半年一条重要的主线是金融机构资产负债表的挑战和市场结构的变化-----表外回归表内，市场结构重构，这是个投机向投资转变的过程，金融机构之间的分化将显现。但是，以银行为主的金融机构是否会主动收缩表外资产，还是未知之数。

从监管层面而言，多家券商认为，从2016年5月证券期货的八条底线征求意见稿，到近日刚出台的资管产品营改增规则的调整，均表明金融监管趋于严格，抑制金融扩张的方向已定。

同时，当前银行间的金融链条已有所松动。在兴业证券的固定收益分析师唐跃看来，资管产品在过去一到两个月的暴跌，使得委外资产负债表受损，这可能导致金融机构之间的信用刚兑出现松动。今年下半年以来的亏损，使得预期收益率难以实现，刚兑被变相打破，要稳定体系需要持续的融资扩张，也就是理财资金的持续注入，并通过投资收益来实现信用的重新扩张，才能让银行对非银机构之间的链条重新稳定。

监管趋于严格、货币政策收紧和金融机构自身经过调整等多重因素作用下，银行主动收缩的概率在增加。唐跃预计，在主动收缩的阶段，资产负债之间的利差可能拉大，与此对应，信用利差也会扩张，而这一阶段可能会对实体经济的融资造成真正的影响，基本面的大拐点才能到来。而主动调整力度和幅度，除了体系自身的问题之外，还与监管的严厉程度、货币政策收紧的力度相关。

2017债市投资还有机会么?

2016债市从牛市忽而转至熊市，债市交易员直呼2016年年终奖要跌没了，多数市场分析人士，明年大类资产的配置将从债市转至股市。面对万亿理财资金，2017年的债市还有机会么?

多数金融机构表示，尽管2017年经济基本面较为稳定，这对债市的企稳打下基础，但这一基础性力量或难以与逐渐收紧的货币政策、债市去杠杆等主力因素相抗衡。2017年债市投资需要谨慎为之，机会或在今年下半年。

多家机构认为，对于债券的投资，尤其是利率债的投资需要耐心等待。蓝石资管认为，对于利率债，期间可能会有机构以为可以抄底，而导致的“昙花一现”的行情，但不等于趋势反转。而且，这种行情如果不用较大比重(超过20%)的仓位去搏，很难对组合有太多贡献，但投入资金过多实际上很难操作。因此，并不建议大类资金去搏这样的反弹。在基本面不支持债市反弹的背景下，建议机构以去杠杆为主，留足子弹，等待调整后的逆转。

等待，或许是2017年上半年债市投资最好的策略。这其中最为关键的是影响因素是流动性的改变。

从流动层面而言，可见货币政策内在逻辑已与过去3年迥然不同。过去3年债市走牛主因是资金牛市。在央行政策宽松的基础上，来自银行的理财资金和同业存单涌向债市，造就了3年债市黄金期。但自去年8月以来，央行货币政策开始转向，已逐步转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”。1月8日在今年的央行工作会议上，央行表示2017年将保持货币政策稳健中性。多家金融机构对此的解读是今年货币政策或是中性偏紧。在渤海证券看来，随着中央经济工作会议对明年宽财政稳货币的定调，2017年货币市场流动性维持紧平衡的概率极大。

当前市场对流动性处于警惕期，多家机构称，2017年上半年流动性仍可能会带来偏强的风险，仍可能从CPI高于预期以及金融风险持续发酵两个口子释放出来;目前的资金结构是短丰长寡，这个结构会引致流动性系统的脆弱性，从货币发行这个指标来看，目前还欠一轮下跌来扭转这个风险，那么，2017年上半年货币政策大概率会调整为短长齐寡的状态。

方正证券研报显示，前瞻地看，2017年上半年最可能发生的情况是：即使货币发行的拐点在年初完成，上半年的流动性依然会对债券市场、基本面及风险资产起到再平衡作用。考虑到债券市场的监管加严以及刚完成一轮资产的调整，预计这些流动性进入实体尤其是通胀层面的概率较大，因此，2017年上半年债券收益率居高不下和通胀会形成新一轮的共线性，导致上半年市场机会相当有限。

下半年流动性波澜消弭后，债券市场会逐渐向基本面回归，债券的核心变量也从上半年的流动性会切换到下半年的基本面上。从2014年的经验来看，一旦债券市场的核心从流动性切换到基本面，收益率会开启一轮下行周期。更多的趋势性机会，可能会集中在2017年下半年。

利率债的投资机会或在2017年下半年显现，信用债的配置机会也将在下半年浮现。在华创证券看来，2017年一季度汇率、资金面、保险开门红增速放缓、MPA考核都不利于于债市，这在二季度有望缓解，今年下半年债市可能有机会，同时尽管经济增速会放缓，但整体信用基本面到了一个阶段性底部，行业和个体分化越来越明显，信用债和行业贝塔价值和个券阿尔法价值可以被充分挖掘，交易价值也由此产生。在品种选择上，企业ABS，产能过剩行业中中等偏上、业绩有明显改善的企业仍有配置价值。但需要注意的是2015年公司债扩容期间部分新增的中小房企发行人、业绩不及预期，母凭子贵出事的越来越多。