申万宏源：二季度复苏仍可持续 A股“美股化”趋势加剧

国内经济数据持续改善，但对经济复苏的统一预期却被打破。本轮复苏是否还能持续，无疑成为当下市场最热门的讨论话题，“繁荣的顶点”论和“新周期”论的争议加大。

3月22日，申万宏源召开春季策略会。申万宏源首席宏观分析师李慧勇表示，本轮复苏是由供给驱动，持续性格将取决于房价、通胀和政策力度;从目前来看，复苏格局有望延续至二季度甚至更晚。基于对复苏的乐观预期，申万宏源对市场预期的企业盈利改善迅速回落也提出了异议。申万宏源策略分析师傅静涛就预计，上市公司盈利自一季度后将逐季下行，但二季度“赚业绩钱”的窗口仍未关闭。

经济复苏或强于预期

对于经济复苏持续性的讨论，是当前市场的争议焦点。近日更不断有市场观点称，本轮复苏已临近高点或顶点。这一预判的核心逻辑是，作为过去数个季度的增长引擎，地产投资的增长在调控收紧之下即将结束;短期价格上涨曾刺激企业补库存，但库存周期也将结束，经济下行压力再次回归。

对复苏持续性的预判，要回归到本轮复苏的驱动因素分解上。李慧勇对此表示，本轮复苏较以往最大的不同，是由供给驱动而非需求驱动。在过去一段时间内，三大需求总体平稳但价格大幅度上涨、上游价格上涨而CPI总体平稳，一度失灵的克强指数再次回归，行业集中度提高;这些表现均进一步证实了供给驱动型复苏。

当经济复苏切换至由供给驱动，涨价依然是核心特征，这一定程度上也引发了企业在过去一段时间内加紧补库存。但李慧勇同时强调，与需求驱动的涨价不同，供给面因素推动的价格上涨，也会出现部分新问题，包括去库存使得热点城市房价急速上涨、泡沫化风险增加，大宗商品价格上涨也增加着中国进口负担，对于贸易平衡不利;同时，价格上涨对下游行业、去产能进程都也并不有利。

值得注意的是，市场主流观点对于供给驱动复苏并无异议，但在复苏的持续性上却出现巨大差异。

“(今年前两个月)经济数据确实非常好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据。此时各种新的理论会出现，比如中国经济U型见底回升，比如中国经济新周期启动了。过去3年，好像什么都涨过了。这样看，未来应该是没什么东西可以涨了。” 海通证券研究所副所长、首席宏观债券分析师姜超在近日某会议上，将当前的经济数据向好概括为“繁荣的顶点”。

在姜超看来，当前中国经济仍处在典型的存货周期中，企业基于短期涨价去增加投资，其实只是一个存货的恢复。姜超更预期，本轮存货周期可能在今年二季度后结束，下半年存在较大的下行风险;债市长期看比较乐观。

但在方正证券首席经济学家任泽平看来，本轮经济复苏的持续时间和力度都将超预期。其更强调，中长期来看，中国已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，站在新周期的起点;供给出清企业的业绩持续改善，A股有望迎来结构性的新周期新牛市，但债市仍需等待。

相较上述观点的激烈博弈，申万宏源的预期在保守基础上更趋乐观。“经济复苏时间可能比大家预期的长，经济复苏大概率能够延续到二季度甚至更晚。”李慧勇表示，本轮复苏能持续多久取决于房价约束、通胀约束以及供给收缩力度。具体来看，“因城施策”的房地产政策使得房地产形势会好于预期，通货膨胀不会早出现;与此同时，国家持续出台政策巩固供给侧改革的效果，企业去产能仍在继续。

从严监管助推A股“美股化”

出现新变化的，不仅有经济复苏的驱动因素，还有A股市场的驱动逻辑。

傅静涛在策略会上就表示，就全球资产今年以来的表现来看，原油与发达国家股市“脱钩”，大宗商品价格对于风险资产表现的驱动已钝化，美元与全球股市趋于负相关，发达市场与新兴市场的相关性回到了低位，而上证指数也保持了独立性。这意味着，A股市场已逐渐受到独立逻辑的影响和主导。

在此背景下，法制化建设对A股的影响正开始凸显。“管理层从严监管，A股市场一些偏离价值投资的市场特征被抑制，长期投资和价值投资的土壤正在形成。”傅静涛强调，伴随证监会法制建设和监管力度的加强，A股市场微观结构和市场特征的变革正在发生。其将这种趋势形容为“美股化”，核心特征是蓝筹股和龙头股将呈现溢价和高估值、中小盘股的估值开始回归均值，市场进入低波动率、低换手率阶段。

事实上，回顾2017年以来的交易数据，“美股化”已经在A股市场上演。统计数据显示，年内28个申万一级行业当中，22个行业市值前20%的蓝筹股跑赢市值后20%的中小盘股;行业涨幅越高，这一趋势就更为明确。此外，当前市场波动率已经低于2009年至2014年的中枢水平，换手率已经回到了历史低位。值得注意的是，这个过程中的赚钱效应并不差。以股票型基金为例，此类基金的中位数、前30%和前10%产品，净值目前已分别增长3.8%、5.4%和8.8%。

“发达市场股市的特征是市场上涨波动率下行。这可能将是未来3年A股市场特征变化的方向。”傅静涛表示，A股美股化必须要由机构投资者推进，而公募基金配置于50倍PE以上标的的占比依然处于历史高位，机构投资者配置转向低估值龙头的空间依然较大，A股美股化的趋势可能刚刚开始。

对于二季度A股的投资逻辑，傅静涛也延续了“美股化”的思路。“A股‘美股化’进程可能刚刚开始，龙头配置正当其时;由于受到业绩和产业集中度提升支撑着长期展望，周期和成长的龙头也将收益。高景气的成长股细分领域如手游、新能源汽车和机器人等，也值得重点关注。”傅静涛还表示，目前消费品的基本面趋势仍有延续空间，支撑相关板块走强。