客观整体看待市场流动性缺口:并非“钱荒” !

3月21日,IBLI指数(交行“艾布力”指数)达129.46，为近一年多以来流动性指数峰值水平。市场流动性在季末种种因素影响下趋紧也许是客观事实，但也未必有如2013年"钱荒"一般事态严重。

IBLI指数以银行间同业拆借市场和银行间质押式回购市场交易数据为基础，通过对不同期限分市场进行流动性指数模型测算，并进一步构建反映当前银行间市场整体流动性状况的综合性指数。"艾布力"指数高于200，表明当前市场流动性趋紧、风险高;位于 40~200 之间，表明市场流动性已有趋紧态势，风险较高。3月22日，该指数显示流动性正常。

市场表现出的紧张，很大程度上可能来自资金融出方减少，调剂不畅等等原因。市场对于流动性状况的反应有时会与央行实际投放操作表现得似乎不一致，譬如3月21日市场感觉较为紧张，而央行3月22日净投放规模并未放量。

其原因在于:个别或是局部机构资金紧张所引起的市场扰动通常不能与整个金融银行体系的流动性缺口大小划等号。微观上，由于机构间债权债务关系的存在，各家机构流动性缺口的加和可能远远超过市场整体流动性缺口规模。

由于同业机构之间的借贷关系(比如发行同业存单之类产生)形成了交织的复杂网络。当规模并不算大的市场整体资金缺口集中在个别或部分机构，这部分机构的流动性压力就可能影响传染与其有借贷关系的其他机构，进而导致其他更多机构也出现紧张和资金缺口。这时候就需要市场去进行调剂，市场氛围越紧张，调剂价格也就越高。

通常市场反应和央行的操作似乎不一致就在于，央行或许更多地从全局系统性地考虑，而机构往往着眼于自身流动性状况。举例说明，比如某个时点，少数几家大机构资金缺口1000亿元，从全局而言可能央行会增加流动性供给，平抑市场波动，市场流动性紧张的情绪可能不易扩大化。

再者，某一时点上多家中小机构形成的市场整体资金缺口仅为500亿元，由于规模有限，可能监管部门并不一定会进行净投放操作，然而由于众多机构间资金缺口关系相互影响,则导致市场紧张情绪高涨。

事实上，从全局来看肯定是1000亿缺口那天，流动性更紧。因此，若要观测整个市场的流动性缺口，从央行的政策取向和投放情况来间接判断可能更为准确。比如:稳健中性政策周期中，央行净投放不多，或者几乎维持平衡操作，那么大致可以说明市场整体的资金缺口不会太大;偏松的政策周期中，净投放不多，则可大致认为市场整体资金有所富裕;其他情况以此类推。

短期内，我们认为,季末MPA考核关口下，关注流动性理应全局地从货币政策导向、政策工具使用情况，并结合市场交易量价综合判断，如此更易了解或接近当前的真实情况。(作者系交通银行金融研究中心高级研究员)