美联储做的是加息，但纪要谈的都是缩表！债市可得长点心了

4月6日，美联储公布了3月会议纪要。3月美联储加息25个基点，但第一财经记者翻看纪要后发现，颇令人惊讶的是，FOMC(联邦公开市场委员会)讨论的重点竟然都是“缩表”。

所谓“缩表”即是收缩美联储在金融危机后迅速扩张至4.5万亿美元的庞大资产负债表，这意味着美联储会停止对于到期机构抵押贷款支持证券(MBS)和国债的再投资，各界认为这对市场造成的紧缩效应将远远大于加息。对此，不仅是美国债市，与美国存在利率联动性的中国债市也要长点心了。

几乎所有委员都认为，改变再投资政策的时间点取决于对经济和金融条件的评估，且表示在缩表前应该明确与市场沟通。总体而言，美联储对于美国经济复苏的程度表示满意，因此未来几次会议上不仅可能加息，更可能持续讨论缩表的可能性。

“美联储不希望永远维持这么大的资产负债表，这等于是央行在代替私营部门买债，他们会逐步缩表，避免对市场造成太大冲击。”美国知名智库彼得森国际经济研究所(PIIE)高级研究员Nicholas Lardy对第一财经记者表示。

国内机构认为，相比于前次纪要，“多数美联储官员认为失业率存在较高的下行风险”，意味着缩表条件进一步满足，如果缩表讨论日趋成熟，可能导致中国资金面和债市承压。

“缩表”条件正逐步成熟

虽然全球市场显然已经将今年加息3次纳入了预期，甚至全球股市在3月加息后大肆狂欢，但如果美联储今年也同步开始缩表，这估计会将如今颇为“自满”市场的杀个措手不及。

当前，MBS和美债都提上了收缩议程，因为次贷危机后，不仅MBS是非常规资产，长债完全主导的美债持有结构也是非常规行为。

各界目前更为关注“缩表”——在经过三轮QE后，美联储要如何收缩高达约4.5万亿的庞大资产负债表?债市会否因缩表而剧烈波动?

有经济学家此前对第一财经记者表示，“耶伦提及缩表似乎显得较为鹰派，也许在面对加息困境的情况下，美联储可能考虑另辟蹊径，这点值得关注。”

1.多数委员支持适时“缩表”

3月纪要显示，当缩表时间成熟，所有委员都倾向于停止国债和MBS的再投资。不过可以确定的是，美联储将等利率回复到更正常的水平后再开始缩表，其官员也曾做过类似表述。多数委员表明，缩表的时间点取决于联邦基金利率的目标区间（当前为0.75-1%）。

同时，委员还讨论了利率要到上升到什么水平再缩表才是合适的。很多委员强调，缩表可能要以一种被动和可预测的方式进行；也有一些委员认为，如果经济遇到重大负面冲击，那么可以重启到期债券再投资，甚至可以考虑降息。

2. 如何把握“缩表”节奏是关键

委员们还讨论了渐进式退出再投资还是一次性停止所有再投资的利弊。其认为，前者可以防止对金融市场造成太大的动荡，也能防止或向市场发出误导性的收紧信号(事实上美联储并无意激进地收紧货币政策)，但是他们也普遍认为，一次性停止再投资在市场沟通方面更加容易操作，也能更加快速地缩小资产负债表。

3. 美联储可能会进行“缩表”测试

至于缩表要如何进行操作，天风证券认为，缩表是循序渐进的，强调计划性和充分沟通，因而随后大概率会逐步有指引和测试措施出台。

例如，早在2016年，纽约联储在官网发布声明，称其将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元。几乎同时发布的另一份声明则表示，该联储将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模MBS出售，总金额不超过1.5亿美元。对此，当时甚至有媒体认为，这代表着“美联储要打响’缩表’第一枪”。

尽管美联储的操作属实，但民生证券海外研究负责人张瑜当时对第一财经记者表示，首先这并不是缩表，也并不突然，美联储早在2016年2月已经提前预告市场，其为了将来“早晚要到来”的缩表进程，需要开始进行一些小额操作测试，包括再购买协议、国债购买和销售、MBS销售、MBS互换、美元或者非美元的流动性互换操作等。

3月纪要中显示，所有委员都认为，在正式缩表前，美联储应该向市场做好沟通工作，且接下来的几次会议也会继续讨论缩表问题。

财政、货币政策主导美债

至于未来“缩表”对美债的影响，当前似乎并没有体现在收益率曲线之中。未来，特朗普政府的财政政策和美联储货币政策将对债市形成共振。

去年11月特朗普当选后，美债收益率直线飙升，市场风险情绪高涨。然而，由于特朗普的医疗改革受挫，打击了市场对于其未来税改和财政刺激的预期，再加之美联储加息次数并未出乎意料之外，因此美债收益率今年以来持续受挫。

早在美联储3月加息后，美债收益率竟然一反常规地跌破2.5%关口，一度刷新八个交易日最低位至2.4950%；4月5日，美国公布的汽车销售数据逊于预期，且在季度伊始投资人将资金再度配置到美国国债也带动了需求，导致美债收益率进一步下挫。

截至北京时间3月6日10:30发稿前，10年期美债收益率报2.334%，已经跌破特朗普赢得大选之前的水平。今年以来，美债收益率累计跌超100多基点。

中国债市4月危、机共存

就中国债市而言，机构认为，债券市场四月偏乐观，季末流动性冲击和MPA考核影响低于预期。此外，债市最大的催化剂是同业存单量价调整(量和价可能会大幅度的下行)，而机构的一致预期的修正可能会带来债市的上涨。

不过，各界仍然认为，需要警惕中国央行维持货币中性偏紧的立场对债市的影响，且近期爆发的一系列信用风险事件也或令市场承压。更关键的是，不乏机构认为，目前联储官员密集评论缩表，如果联储主动缩表预期在4月日益确定，那么外汇占款流失的速度可能会进一步大幅加快，或许导致债市承压。

就资金面而言，近期银行间市场资金面维持紧平衡。4月5日，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，4月5日不开展公开市场操作。这是央行连续八日暂停公开市场操作，累计净回笼4100亿，当日有900亿逆回购到期(含周一和周二顺延到期600亿)。

4月5日，银行间质押式回购利率多数上行，不过7天、14天资金利率有所回落。截至16:45，DR007、DR014加权平均利率分别较上日下行5.65bp、14.33bp;不过，交易所逆回购利率多数上行，GC001利率最高触及6.66%，R-001利率最高触及6%。

交通银行金融研究中心高级研究员陈冀对第一财经记者表示，应该理性看待此前的流动性紧张，“市场表现出的紧张，很大程度上可能来自资金融出方减少，调剂不畅等等原因。市场对于流动性状况的反应有时会与央行实际投放操作表现得似乎不一致，譬如3月21日市场感觉较为紧张，而央行3月22日净投放规模并未放量。”

在他看来，其原因在于，个别或是局部机构资金紧张所引起的市场扰动通常不能与整个金融银行体系的流动性缺口大小划等号。微观上，由于机构间债权债务关系的存在，各家机构流动性缺口的加和可能远远超过市场整体流动性缺口规模。

这其实也可能解释了为何央行4月1日发布公告称，“目前银行体系流动性总量处于较高水平，4月1日不开展公开市场操作。”

下一阶段，机构认为，3月季末MPA考核过后，短期资金面有望阶段性改善，尤其是4月中上旬;不过月初财政投放因素不复存在，随着逆回购存量的不断下降，公开市场连续净回笼效应恐慢慢增加，下一步需关注央行何时会恢复公开市场资金供给。

同时，当前资金外流压力不大，4月如果美联储没有进一步鹰派表态，机构预计外汇占款流失规模参考2月份在600亿元左右，如果联储进一步明确加息，预期会提前反映，则可能在1000-2000亿元之间。