概念熄火创业板久跌 四大基金经理齐称白马溢价有理

在货币政策日趋中性时代，窄幅震荡中的A股市场很难吸引到大规模的资金入市，眼下这个市场似乎正处于一个存量资金博弈的时代。

伴随着冲关3300点，一些负面因素正成为拖累股指向上的重负。比如，雄安新区概念股爆炒遭停牌、次新股连续重挫、家电白酒医药等白马股高位调整，等等。

尽管如此，市场整体下跌幅有限，4月10日至4月14日一周时间内，上证综指数跌1.23%至3246点，而此前一周则涨1.99%。在不确定性因素增多之际，一些业绩出众的基金经理的一举一动则受到市场关注。

为此，近日第一财经记者专访了鼎锋资产投资副总监兼基金经理田超、信诚基金经理吴昊、一村投资的赵晨曦、李振两位基金经理，他们均是当前市场上业绩排名靠前的基金经理。在接受采访时，他们分别从政策、市场资金面、估值以及具体操作层面具体分析了对于未来A股市场的运行逻辑的看法。

久盘未必跌

第一财经记者：最近10个月A股市场一直在3000点上方震荡，但却始终未能有效突破3300点。久盘是否意味着跌，怎么看待这个市场未来的前景?

赵晨曦：当前A股处于一个相对平衡、价值回归的市况。从情绪上来说，货币政策收紧和房地产限购以及对整体经济的悲观预期，在最近的一段时间也都有所反应，而从基本面来看，实际情况未必有市场所预期的那么差。

田超：从政策的角度来看，证监会更加强调资本市场的融资功能，为实体经济注入资金和活力，放宽IPO和加强定增的监管是在正确的方向上发力，未来资本市场会越来越市场化，越来越健康，所以过高的估值肯定要回归，不合理的定价体系要重构。因此，A股在持续金融管制的基础上看不到有增量资金的进场，还是处于震荡市中期阶段。至于什么时候牛市可能会来，或者说风险偏好会提升，最近的雄安新区是有可能提升风险偏好的一个信号，但更多要来自于十九大召开，新一届的领导班子确定，带来改革等政策上的一些信号，才能具体判断。

吴昊：A股市场向下的风险不大，向上要有较快或较大的涨幅也比较困难，更大的可能是一个震荡上行的过程。未来一段时间积极的因素主要是经济筑底的过程已经完成，展现出了极强的韧性，走出了通缩，化解了大的系统性风险，因此市场整体的系统性风险在降低，企业盈利改善也有了一个较好的外部环境。就A股市场自身而言，经历了2015年中以来的调整，市场的风险也得到了释放，目前市场的整体估值处于合理的水平，不具备酝酿大级别调整的条件;另一方面随着市场监管的加强，投资者的投资行为更加成熟、上市公司的资本运作更加规范，以保险为代表的长期资金更追求企业价值成长的稳健收益，而具有较高股息率和具备持续业绩增长的龙头公司价值获得重估，为股市的持续向上创造了更良性的基础。

对于风险因素而言，一方面关注复杂变化的外部政治环境，另一方面中国经济刚完成“L型”筑底，在货币政策的边际变化影响下，仍可能产生预期之外的影响。

板块难切换

第一财经记者：过去一年多，蓝筹股表现出众、小盘股惨跌，截至目前创业板整体估值约为66倍，低于2014年牛市启动前的水平。未来一段时间市场机会在哪里，会否出现一轮大板块行情的切换?

田超：A股目前处于震荡市中期阶段，从市场资金的风险偏好上来看更加追求确定性，所以资金会越来越关注业绩增长确定且有稳定分红的公司。

从各个板块估值水平来看，主板估值相对合理，中小板和创业估值过高，但并不意味创业板整体高估。2013年以来，太多的传媒和互联网公司通过外延并购和市值管理的方式做大市值，但其实有的公司实质收入和净利润水平未必能匹配，这类创业板权重股会面临较大下行压力。同时，也有一批公司通过卓越经营，企业家精神不断的壮大，净利润高速增长，由此看来，权重股的座次会出现分化。

未来一段时间A股会处在价值重构、价值回归、价值挖掘过程中，整体指数的机会可能并不大，更多则是出现在细分行业的结构性机会。这里面会有部分不错的公司脱颖而出，能否找到这类公司是下一阶段在A股市场获得盈利的关键。

关于大板块的切换难以一言概括，具有确定性的投资机会被看好。从产业角度来看，环保、电子、光通信和汽车零部件这四个细分子行业都出现了产业性的投资机会。

吴昊：谈板块切换问题之前，先来分析下国内企业面临的经营环境，中国经济进入新常态，“L型”筑底后需求增速较以往下一个台阶;去年下半年提出“抑制资产泡沫”后，金融领域的监管持续加强，货币政策转向稳健中性;随着居民收入水平、城镇化率的提升，消费升级成为趋势，将接力人口红利成为未来驱动需求增长的新的力量。因此未来能够胜出的企业必须具备精细化的运营能力、优秀的管理层和完善的治理结构，这样的企业一般已经成长为了行业的龙头，相对于行业内的三四线企业和一些初创企业，他们在相对收紧的货币环境里更容易获得企业发展需要的生产要素，具备更强的防风险能力和应变复杂环境变化的能力，同时这些企业往往形成了一定的品牌积累，具备高附加值产品和服务的能力，在消费升级的趋势下更容易摆脱传统的价格竞争去获取超额利润。

结合此前对于A股市场的判断，市场风险偏好难以有大幅提升，而市场流动性保持相对稳定，股价的驱动因素更多地依赖于企业自身的利润增长，而业绩增长的确定性和持续性则会升公司的估值溢价，市场更多的机会来自于未来业绩增长确定性更强的行业龙头公司，市场整体风格向小盘股切换的可能性相对而言较小。

第一财经记者：未来一段时间，市场结构性机会会落到哪里?白酒、家电等强势白马股;煤炭、有色等周期股;还是有银行保险等金融股，还是新兴产业类成长股的机会?

李振：目前白酒家电等白马的强势，在某种程度上类似于当时美国的‘漂亮50’，市场愿意给予历史表现优秀、短期盈利确定性高的公司一定的溢价。周期股的波动主要反映的是投资人对地产及基建周期的预期的不断变化。至于成长股，只要是真成长的，随着收入和利润的不断增加，该类公司一定会得到市场的认可。

吴昊：白酒、家电有几个共通的特征。首先，行业竞争格局良性，已经摆脱了恶性价格竞争阶段，龙头公司对于行业的控制力非常强，有很强的定价权;其次，行业消费升级的特征非常明显，市场份额向高端、向龙头集中的趋势非常明显，龙头公司的净资产收益率(ROE)常年保持较高水平，其经销商的利润空间也非常大。这两个板块的龙头公司，目前的估值水平和业绩增速还是相对匹配的，因此从长期来看都能获得超额收益，相对而言，家电龙头公司的估值更低，股息率更高。

对于周期品的投资机会，主要来源于供需缺口变化带来的商品价格变化，从而推动资产重估。煤炭行业是2016年比较亮眼的一个板块，主要是供给侧改革在煤炭行业严格实施后，带来的供求缺口变化，推动了煤炭价格的修复和煤炭行业的资产重估。供给侧改革是非常成功的，把中国经济从通缩的压力中解放出来，并且化解了大量的周期品行业的金融风险。但本轮周期品价格上涨包含了一定非市场化的因素，面临了向下游传导的阻力，PPI很可能在近期创出高点后稳步向下，同时货币政策也转向稳健中性，因此我们对传统的周期品持谨慎的态度，看好部分供需紧平衡、需求具有长期增长空间并且估值合理的细分行业龙头。

对于金融行业，影响收益率的主要是金融资产的回报率和金融资产的风险。过去两年经济在“L型”探底的过程中释放了一定的系统风险，无风险利率也持续下行，这个过程导致了金融资产回报率的下降和风险程度的提升，因此金融行业面临了持续的业绩压力和估值压力;但随着经济走出通缩完成筑底，金融资产的风险得到了抑制，银行坏账率出现企稳的迹象，而随着货币政策转向稳健中性，金融资产回报率具备了上行的条件，因此整个金融板块是处在一个行业景气反转向上的阶段。而从估值上来看，龙头银行估值在1倍PB以下，龙头保险在1倍内含价值以下，仍旧是低估的，长期持有龙头金融公司，能够获得不错的收益。

对于新兴行业，我们会比以往用更严格的标准去筛选，一方面在基本面上，对于行业未来的发展的空间和实现的路径做出更细致的判断和情景分析，对潜在龙头公司胜出的概率和条件禀赋做更严谨的调查研究，另一方面在估值的容忍度也会相对收紧，会相对看好有基本面支撑，估值水平和快速成长相匹配的新兴行业龙头公司。

田超：白酒和家电这两个行业正处于成熟期，竞争格局比较确定，行业增速下降到个位数，企业增速都在10%～20%之间，因为过去几年经历了A股历史上最大的并购潮，上一届监管层鼓励并购和转型，也鼓励各类企业充分利用资本市场，所以白马股当时不受欢迎，市场认为这类股票增速太慢，而现在在金融监管加强的政策形势下，大家都在找确定性更强的标的，这类企业具有平均10倍估值，15%～20%的增长，对市场的吸引力很大，有些分红收益率达到5%以上了。从中也可以看到市场对风险的看法。像有色、煤炭等周期股也会出现分化，锂矿、钴矿受益于新能源汽车的快速发展，资源稀缺性很强，会产生一些资本溢价，但传统的有色金属和煤炭更多的还是来自于其商品本身的价格波动，比较难判断。

相对来说，我们更加看好新兴产业的成长机会，一直相信中国人有两个特点：第一是对钱的渴望，这是中美两国人民的共性，相对于其他地区有显著优势，第二是中国工作时常普遍更长，每天10-15个小时的工作时间在国外很罕见。且至目前，中国人力成本要相对低廉，尤其是高端人才的成本，比如工程师红利，现在仍能享受到。所以中国人做出世界级的企业只是时间问题，越来越多的新兴产业会诞生民营的巨头企业。

行业和概念机会几何

第一财经记者：能否大致介绍下目前的资产配置情况?近期有无仓位或者板块方面的策略调整?若有的话是基于何种考量?

李振：目前的仓位正积极布局中，比较重视个股的研究，在投资周期上相对较长。

吴昊：目前持有的品种绝大多数是各细分行业的龙头，以金融和消费品板块为主，近期仓位会保持相对稳定，如果遇到大的市场调整会酌情加仓，考虑加配园林行业龙头，一方面园林PPP提供了一个好的外部环境，龙头公司更容易获得大单实现快速增长，另一方面龙头公司的一季报体现出了较好的经营迹象，估值水平相对于高速的业绩增长仍有低估。

田超：目前持仓还是以确定性的成长股为主。行业的层面主要集中于环保、电子、通信和汽车零部件等领域，这些行业出现了一些明显的产业投资信号，投资机会相对比较确定，同时现在是2016年年报和2017年一季报的密集披露期，我们如果观察到一些行业、一些上市公司一季报出现超预期的情况，也会适当的在配置上做调整。

第一财经记者：概念股方面，怎么看?比如一带一路、国企改革、雄安概念、次新股概念等。

赵晨曦：随着信息传播的加速和博弈加深，概念股的炒作周期正在缩短，操作难度在加大，但能够真正带来基本面改变的投资机会也值得关注。可以看到，本届政府的执行力非常强，去年的许多规划，比如国企改、京津冀等都在不断落实，我们也在寻找可能出现的投资机会。

吴昊：概念股的收益主要来自于情绪变化带来的估值提升，但今年整体的市场环境下，单纯依赖估值提升从胜率、空间、持续性上很难实现超额收益，因此对于概念股总体是持非常谨慎的态度，几乎不主动参与。就提到的几个概念来看， “一带一路”是一个非常重要的国家战略，随着战略的实施以及订单的落地，很有可能从概念变成切实可行的投资逻辑，值得持续跟踪;“雄安新区”是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是以习近平同志为核心的党中央作出的一项重大历史性战略选择，是千年大计、国家大事，是新形势下党中央治国理政新理念新思想新战略的重大实践。目前关于雄安新区的规划内容还相对有限，但我们认为雄安新区对京津冀发展有着重大的战略意义，整个雄安新区会在未来非常长的一段时期实现非常快速的发展，因此也可能蕴含了不少的投资机会。对于国企改革，可能需要结合不同的公司不同的改革方案来分析，单纯依靠公开信息很难实现有效的提前布局，因此不会做作为我们的主要投资方向;对于次新股而言，由于公司相对陌生，且一般上市后涨幅较大，我们认为其蕴含的风险大于潜在投资收益，因此也不会作为我们的主要投资方向。

田超：次新股中出现了一批不错的公司，值得高度关注。短期股价反应比较充分，中长期可能出现一批成长型龙头公司。关于概念股，雄安新区是非常大的主题，短期股价涨幅较大，高层在十九大之前作出这么重要的批示，长期对京津冀的影响非常深远。“一带一路”和“国企改革”也是十九大前后重要的国策，随时都会成为市场的热点，需要比较好的把握时机才能获利。