新三板企业密集“转板"拟IPO “假上市"招数浮出水面

借助IPO计划推高新三板股价预期的“假上市”现象，正随着新股发行提速陆续出现。

第一财经记者从业内了解到，当前新三板挂牌企业惯用的“假上市”模式是，通过虚估利润、财务造假等手段进行IPO包装，然后宣布与券商签署成本较低的上市辅导协议。其主要目的，或是给投资人较高的预期，以缓解退出的压力;或凭借散布利好消息，以此为噱头拉高股价，便于大股东套现。同时，也有的公司利用“假上市”时点，作为公司定增融资的卖点。

IPO提速，新三板市场亦随之而动。部分挂牌企业成功登陆A股，带动了新三板“转板潮”来临。新三板企业转板潮现井喷，市场参与者早就嗅到其中的投资机会，甚至还有设立转板基金的想法。但业内人士强调，新三板企业IPO还需要面临诸多挑战，要解决两个不同市场对企业财务规范性、信披一致性的要求，以及业绩波动和独立性等新三板企业的特殊问题。与此同时，投资人还要识别“假上市”企业，尤其需要警惕在宣布IPO后大股东减持、转为做市以及辅导期过长、业绩预估过高等现象。

挂牌企业转板忙

A股新股发行保持高速，新三板挂牌企业蠢蠢欲动。多家挂牌企业从去年开始纷纷宣布拟IPO，转板潮愈演愈烈。据不完全统计，截至今年4月初，超过80家新三板企业提交了IPO申请并获受理;而其背后，包括处于接受上市辅导、董事会或股东大会审议阶段在内，还有超过300家挂牌企业宣布了拟IPO计划。

在近日召开的首届中国并购交易商大会上，多位业内人士表示，年内挂牌企业登陆A股的数量还有望继续增长。然而，新三板企业转板也面临着诸多挑战。

“市场所谓‘转板’的提法并不准确。挂牌企业摘牌后，登陆A股的流程与直接IPO没有区别的。转板并不是一条捷径，反而新三板企业还要面临很多特殊的问题。”汇石资本董事长王晋勇分析称，结合新三板企业的特点特点来看，包括三类股东、股东不得超过200人、业绩波动和财务合规性等问题，都对新三板企业转板时提出新挑战。

以业绩波动为例，王晋勇称，根据IPO审核要求，业绩存在巨大波动、关联交易过大、单一大客户等都对过会将形成阻碍。财务合规性方面，收入确认方式、资产减值的计提、毛利率变化的合理性等都是上市审核重点，也对新三板企业提出更高的要求。

上述问题，在过去一年IPO审核结果中也得到了呼应。上海证券交易所发行上市中心执行经理顾斌在大会上介绍，去年IPO审核通过率较高。统计数据显示，2016年共审核275家公司的首发上市申请，247家审核通过，整体审核率89.8%。而总结未通过的原因，主要集中在财务与会计问题，规范运行、信息披露等问题上，占IPO审核未通过比重分别为40%、33%、20%。

此外，转板还要求企业信披保持一致性;即挂牌期间的所有公开披露信息，要与招股说明书保持一致。而三类股东的问题、股东不得超过200人等IPO审核要点，都有可能使新三板企业在转板过程中做出较大调整。

值得注意的是，伴随新三板转板IPO出现井喷，新三板市场的流动性难题再次成为市场关注焦点。

“新三板企业拟IPO给部分企业带来了市值增长，但一定程度上会抑制新三板整体流动性。”王晋勇强调，拟IPO的新三板公司在市场上的整体流动性更高，通过做市或增发大幅提高了股价和市值，给新三板带来了小范围的繁荣景象。但伴随拟IPO的挂牌企业数量激增，部分资金会从原投资于其他挂牌公司中抽离，可能会导致新三板公司之间交易、估值差异过大;余下大量挂牌企业或有可能因市场缺乏信心，而陷入流动性困境。此外，伴随挂牌企业拟IPO流程的推进，新三板也有可能出现大量停牌、大量资金冻结的情况，甚至出现流动低谷。

拆穿“假上市”伎俩

与新三板企业蜂拥拟IPO形成呼应的是，部分资金已开始抓紧寻觅转板中的投资机会，市场甚至有批量投资拟上市的挂牌企业、以概率博收益的想法。但实际情况或不如市场预期乐观，除IPO审核的门槛可能拦截一批挂牌企业之外，“假上市”的风险也开始逐渐暴露。

有业内人士介绍，市场上目前已有成立转板基金的想法。亦有机构人士指出，新三板转板或有较大的投资机会，从当前已宣布进行上市辅导的公司中做初步筛选，批量选取近百家公司分散投资;只要有两三成公司能够转板，预期回报就会非常可观。

但王晋勇强调，实际情况或不容这般乐观。其统计称，按照2015年年报数据筛选，目前超过300家申请IPO辅导的挂牌企业中，净利润低于IPO最低门槛3000万元的有123家;按直线法预测2016年业绩，这一数量可能会升至137家。“在证监会实际审核中，除了基本的财务门槛外，关注点还包括可持续性、业绩波动、关联交易和所处行业前景等其他软条件。实际不符合IPO门槛的新三板公司，比例可能更高。”

与此同时，挂牌企业“假上市”的风险和危机也开始逐渐暴露。

王晋勇介绍，挂牌企业“假上市”的惯用模式是，通过虚估利润、财务造假等手段进行IPO包装，然后宣布与券商签署成本较低的上市辅导协议。其主要目的，或是给投资人较高的预期，以缓解退出的压力;或凭借散布利好消息，以此为噱头拉高股价，便于大股东套现。同时，也有利用“假上市”时点作为公司定增融资的卖点。

但“假上市”也并非无从识别。部分挂牌企业在宣布拟IPO后的异常动作，都值得警惕和关注。

王晋勇介绍，在发布上市公司辅导利好公告后，若大股东出现大规模减持套现，则存在较重的“假上市”嫌疑。其还举例称，某锂电池材料企业虽业绩表现良好，但在发布上市辅导利好公告的同时，但大股东却大规模减持。

此外，转让方式和辅导时长也值得重点关注。王晋勇称，决定冲击IPO的企业一般不会再选择做市交易，主要目的是为了清理三类股东或者防止新的三类股东进入。如果在宣布IPO后转为做市，亦有“假上市”的嫌疑。此外，新三板企业的上市辅导期一般在3至6个月，非新三板企业的上市辅导期一般在6至12个月;若辅导时间过长，则挂牌企业可能“别有用意”。其举例称，某绝缘材料的挂牌企业上市辅导后历时长达一年半，最终宣布考虑公司自身战略发展规划而终止上市。

财务指标是IPO审核的重点，也是识别“真假上市”的重要依据。如部分挂牌企业为了满足上市的假象，可能会对未来业绩的预估超出常规，或者部分企业的业绩波动过大、稳定性差。存在此类问题的企业最终通过IPO都存在一定障碍。