直逼7%！境内发债成本节节高，企业问道中资美元债

今年以来，由于监管趋严、利率上行，无论是债券发行方、承销方亦或是买方都感叹，境内债市最近“不好玩”，反而是各类中资美元债的研讨会场场爆满，机构对境外市场兴趣颇高。

4月下旬以来，几只公司债的发行利率逼近或超过了7%，如“17贵州物流园项目债”(7.8%)、“17黔南债01”(6.99%)、“16营经开债02”(6.98%)等，发行成本较去年同期上升近150个基点，令市场大为震惊。市场人士对记者表示，由于信用风险上升、发债成本高企，今年债券发行量几乎“腰斩”，金融去杠杆向实体去杠杆传导。

“‘发行利率高企、资金荒再现’的说法有点夸张了，7.8%的成本在同类债券中属于偏高的。”天风证券分析师高志刚对第一财经记者表示。不过在其看来，从信用利差角度来看，目前高等级信用利差调整相对充分，而中低等级信用利差仍有待进一步调整。

相比之下，中资美元债发行自2010年起开始提速，至2016年达历史最高，如今发行方热情仍然高涨。
从目前尚未偿还的中资美元债来看，银行业、房地产和金融服务业合计占比超过50%。

发行利率何时见顶?

进入2017年，一级市场信用债发行利率延续去年10月份以来上行趋势，各品种利率普遍上行。以短融为例，加权平均利率从去年10月的3.16%上升至4.68%，上行152个BP。

那么，过去熊市期间信用债调整又如何呢?天风证券分析称，以1年期AAA短融为例，熊市期间调整空间跨度较大，从20BP-324BP，平均在186BP左右。

除了上述两只城投债(“17黔南债01”、“16营经开债02”)，信用债的发行利率也节节攀升。4月26日发行的17古纤道SCP001发行利率在6.50%-7.00%之间;此外周二、周三发行的短融中票中，17镇国投SCP004提升上限至5.8%;17中材国SCP001提高上限到6.2%。

华创证券固收分析师吉灵浩指出，因为债市的调整和资金面的持续紧张，从2016年底开始，信用债一直保持上行趋势，城投债与信用债趋势保持一致，至今已累计上涨100-200BP。

不过，市场调整到如今，“资金荒”的说法太过夸张。之所以两只城投债发行利率高企，某股份行固收部业务人士表示，这些平台均属于地级市，平台级别较低，一般不在大行的授信覆盖范围内。从类别上看，该债券属于一般企业信用债，虽然是地方国企，但不会列入地方置换债之列，没有政府信用背书，全靠企业自身信用。

关键问题在于，无论是发行方还是投资方，各界都在等待利率见顶后入场，那么债券利率还会上行多少?

高志刚分析称，就3年期中票而言，从主体评级来看，2010年至今，AAA、AA+、AA主体发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2017年4月、2013年12月、2014年1月，各等级分别较贷款基准利率上浮8.50%、30.08%、29.92%;而当前各等级中票发债利率分别较贷款基准利率上浮8.50%、11.31%、17.0%。

从企业性质来看，2010年至今，国企、民企发债平均成本相较贷款基准利率的峰值分别出现在2014年1月、2015年12月，分别较贷款基准利率上浮28.86%、35.79%，当前国企、民企分别较基准利率上浮11.72%、13.24%。

他表示，从上述数据来看，3年期中票相较贷款比价的历史高位而言，仍有进一步调整的空间。此外，5年期中票也处于类似状况，相比之下，短融的调整已经较为充分。

中资美元债发行放量

与境内债市的冷清大相径庭的是，中资美元债无论是在人气还是发行量方面都受到追捧。

对于买方而言，即那些有购买中资美元债渠道的券商资管等，在国内债市持续动荡期间，美元债成了理想的替代物；对于发行方而言，以城投平台、房地产企业等为主，离岸债市成了又一个可行的融资的目的地。“

“比起人民币债券，我现在更看好离岸美元债的机遇——美元升值，且信用利差大。”某大型券商资管人士对第一财经记者表示。去年四季度境内债市巨震之际，其所在券商加大了对中资美元债的投资力度，仅11月一个月正式发行的城投美元债就达34笔，超过20亿美元，而上半年月均也就三四亿美元(一两笔)。

“尽管海外投资者对中国发行离岸债券心存顾虑，但中资券商可并不在乎，对这类美元债的胃口更是与日剧增，因此离岸投资者中，中资机构买家占了大多数，真正非中国背景的机构只买了2到3成。”他对记者称。

也有业内人士对记者提及，“境内房企发债困难，不少转战境外。”

值得注意的是，城投美元债的发行在去年达到高峰。民生证券研究院分析称，去年城投美元债共计发行了45笔，金额超过123亿美元。而2014年仅仅发行不足10笔。地方政绩压力和资本外流压力共同推动了城投美元债市场的扩张。

从债券评级来看，只有2只债券没有获得评级，获得A及以上评级的城投债占比仅为13%，多数债券获得了BB或BBB的评级。从债券的期限结构来看，3年期债券占比高达84%，城投债以短期为主。

“从目前美元债券市场的发行情况来看，期限在2-5年的较多，认购也较踊跃。依据徐州经开的债务结构、未来资金需求以及公开市场行情，我们选择了3亿规模和3年发行期限。最终总认购额近10亿美元，超过发行规模三倍有余。”国信证券投行部负责人王言丰表示。

从发行者的角度来看意愿较为强烈。首先，向境外发债比过去更加容易，近年来政府在许多环节给予了便利。2015年9月14日发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》, 简化了境内企业境外发债的备案登记程序和外债的发行条件，为中资美元债的发行节约了时间成本。

其次，企业发行中资美元债有利于企业走出去，提高国际影响力。发行海外债券可以有效提升企业在国际市场的信用评级，提升企业国际认知度，同时对于城投平台而言，有明显的政绩标签。

再者，此前国内的资本外流压力较大，发债的美元回流一定程度可以对冲各省及地方资本外流的问题，因此各地政府十分鼓励。

最后，就企业的战略考虑而言，多元化多币种化负债，合理运用融资工具，可以降低综合财务成本和汇兑损失。

当然，海外发债并非企业“想发就能发”，目前发行主体还是以城投公司和房地产企业为主。除了票面利率之外，评级费、律师费等费用也要价不菲。