屈宏斌 :“一带一路”资金融通 钱从哪来?

在不久前举行的 “一带一路”国际合作高峰论坛上，中国宣布将追加提供总值1360 亿多美元的融资，用于支持“一带一路”倡议相关的基础设施项目。除了表明中国政府对于“一带一路”倡议的承诺及认可，也反映了这一倡议计划对于投资的巨大需求。单一融资来源显然远远无法满足庞大的需求量。另一方面，鉴于亚洲的长期储蓄资金规模庞大且在不断增长，资金存量显然不是问题。问题在于如何将这些融资资源与可投资项目进行匹配，建立畅通的融资渠道。

推动资金融通的可能备选方案

政府融资与开发性金融、政策性银行。丝路基金、国家开发银行、中国进出口银行、亚洲基础设施投资银行(简称“亚投行”)、新开发银行和亚开行均专注于向对于经济和社会发展有溢出效应的可投资项目提供融资。

商业银行。通过诸如项目融资和交易银行等金融产品和服务的提供，商业银行可助力提振“一带一路” 沿线经济体的投资和贸易流。

资本市场。通过项目融资结构的设计调整将不同风险偏好和回报要求的不同投资者与项目需求匹配起来，这将是“一带一路”资金融通的面临的一个主要挑战。无论通过债权融资还是通过股权融资，目标是使基础设施相关的融资工具成为主流资产配置的组成部分，这一点至关重要。

中国政府加大资金支持力度。作为继续对“一带一路”倡议提供支持之举措的一部分，向丝路基金新增资金 1000 亿元人民币，鼓励金融机构开展人民币海外基金业务，并划拨 3800 亿元人民币给国家开发银行和中国进出口银行设立专项贷款计划。“一带一路”倡议致力于推动与亚洲、欧洲和非洲地区更为紧密的经济联系。成功的关键在于能否释放“一带一路”沿线国家的经济增长潜力以实现经济一体化和协同发展。因此，除了一系列基础设施项目以外，“一带一路”沿线国家间的政策协调越来越重要。

与中国相似，大部分“一带一路”沿线国家和地区正处于城市化的快速增长阶段，城市化过程催生大量基础设施需求。但政府融资进一步扩大的空间有限。迄今为止，基础设施投资多数由公共部门提供，在亚洲尤其如此，政府出资比例高于 90%。这意味着进一步加大公共投资的空间有限，需要开拓新的融资渠道。

目前全球性养老基金和保险基金只有很小的比例投资于基础设施项目。对以长期性、资金密集为主要特征的基础设施投资项目而言，如何进行结构化风险共担安排对于吸引私人部门投资者至关重要。设计适当的合同架构有助于提升项目实施的效率以及私营部门投资的安全性。最关键的因素是合同需要基于风险和回报相匹配的激励原则。公正透明的法律框架也有助于降低政治风险。只有在私人投资者对法律和政治程序有充分信任的前提下，他们才会愿意提供大规模的长期融资。

构建多层次的融资体系为“一带一路”提供可持续的融资支持

市场导向型的多层次融资体系是向“一带一路”相关跨境基础设施项目提供可持续融资的唯一可行的方式。这一体系应当包括在境内外金融市场的公共部门融资、开发性金融和私人部门融资等多元化融资渠道和方式。

丝路基金和其他公共部门融资。丝路基金通常采用股权投资和债权投资相结合的方式，主要在基础设施、能源、工业和金融合作四个重点领域为“一带一路”提供支持。相关发展中国家应考虑如何拓展扩大公共部门融资以支持基础设施投资项目，因为公共部门资金往往可以被用作种子资金，有助于降低项目风险并吸引私人投资加入。

开发性金融和政策性银行。以较低的成本加杠杆，并有助于“挤入”私人投资。开发性金融旨在满足服务于长期目标的融资需求。所发放的贷款一般是市场导向的、独立且以详尽的信用分析为依据，不依赖于政府补贴，专注长期投资、保本微利和可持续的财务模式。

中国国家开发银行和中国进出口银行已在过去8年内向中国国有企业等“走出去”提供重要的融资支持。“一带一路”高峰论坛后，有了来自中国政府的增资支持，国开行和进出口银行预计将加大投资“一带一路”相关基础设施项目。

亚投行、新开发银行和其他多边开发银行。除了两家新成立的多边开发银行——亚洲基础设施投资银行和金砖国家新开发银行以外，中国还加入了欧洲复兴开发银行开展合作。在“一带一路”高峰论坛期间，中国与多家多边开发银行签署了一系列谅解备忘录，目标都是促进新兴市场的基础设施建设。

商业银行。针对具有商业融资可行性的基础设施项目的贷款和债权工具。随着“一带一路”沿线的贸易和投资流量的逐渐增长，包括代理行、银团贷款、资本市场融资、现金管理与跨境结算、项目融资、账户管理和风险管理等在内的广泛的银行产品、服务需求巨大。

鉴于大多数参与“一带一路” 的企业主体，包括央企和民企大都是国内商业银行的现有客户，助力这些客户的跨境业务是对商业银行现有业务关系的自然延伸。唯一的制约因素可能是银行的国际网络布局尚处于初期。“一带一路”沿线国家往往经济相对不发达，国际信用评级低，隐含风险较高。需要通过推动金融创新，以打破投资需求巨大而私人投资、融资缺乏的错配局面。过去三年来，国内大型银行主要专注于贸易融资、跨境并购、项目融资、债券、银团贷款和金融租赁。针对基础设施项目的银团贷款通常用抵押品进行抵押，因此风险水平最低，可进行证券化并出售给机构投资者。

资本市场融资。资本市场是开发风险共担结构的有效途径。无论是通过债权融资还是股权融资方式，关键是要使得基础设施融资工具成为更广泛的私人投资机构的主流资产配置的组成部分，这些私人投资机构包括全球各国的养老基金、保险基金和资产管理公司。

债权融资(不含贷款)。鉴于基础设施投资的长期、低回报和资本密集的性质，诸如政府债券、市政债券、企业债和项目债券等债权融资产品可按与银团贷款或项目贷款相比较低的成本向基础设施项目提供融资。来自私营部门或公共部门机构的这些债券品种是基础设施项目融资的市场主导型工具，面向固定收益投资者出售。

政府债券和准主权债券。是大多数机构投资者和散户投资者的投资级债券组合的主要组成部分。长期以来，它们是基础设施项目的传统融资来源，未来仍将是主要的融资来源。但对于信用评级相对较低的“一带一路”沿线新兴国家而言，这可能不是一个首选的融资渠道。

企业债。属于标准化证券，使得基础设施企业能够锁定长期融资并接入市场深度和流动性高的资本市场。对于有能力进入这一市场的企业而言，这是相对可靠的融资来源，风险较低。

项目债券。是由项目公司的特殊目的公司(SPV)所发行的标准化证券，对特定的基础设施项目提供融资，对于用长期债务来为已开发基础设施项目进行融资提供一个潜在的解决方案。

绿色债券。属于向诸如清洁能源等绿色基础设施投资提供融资的企业债、项目债券和准主权债券。这些债券可由开发银行、政府、企业、银行或特殊目的公司作为项目融资或资产支持证券进行发行。

丝路债券。意在成为国际认可的资产类别，通过规模逐步扩张以向“一带一路”基础设施项目提供必要的融资需求。丝路债券已获得中国和“一带一路”沿线国家政府机构、监管实体、多边开发银行和行业专家的支持。

对于资金雄厚并寻求长期稳定收益的养老基金和保险基金而言，债券产品可进行量身定制，以满足投资机构的特定需求和偏好。出售给机构投资者的债券拥有更广泛的渠道来接入全球固定收益市场。债券融资传统上是基础设施投资的主要来源。

股权融资。对于启动基础设施项目或再融资至关重要。作为风险资本，提供股权融资以所有权作为回报。财务投资者通常对更高的回报率感兴趣，退出策略也是一个重要的组成部分。投资者可在二级市场或者通过其他方式出售股权。

上市基础设施公司。以通过证交所向投资者出售股份的方式筹集资本。在过去十年间，主要的指数提供商已开始提供追踪上市公司表现的基础设施股票指数。以这些指数为基准的投资产品使得投资者能够对基础设施进行有针对性的配置。被包含在成熟市场指数中的上市基础设施公司对于散户和机构投资者更有吸引力。

上市基础设施基金。以发行股票吸引来自投资者的资本，通过公开的股票市场筹集资本。散户投资者买入这些基金，以配置基础设施相关资产。基金可投资于上市或未上市的项目公司。虽然上市的基础设施基金可提供便捷的进行基础设施投资的渠道，但也有劣势，易受到与股市相关的价格波动性和市场风险的影响。

非上市直接股权投资平台。面向诸如养老基金和保险公司等成熟投资者，这些机构能够对于基础设施资产以及收购项目实体股权开展尽职调查。平均而言，经合组织成员国的养老和保险投资资金中的 10%~15%流向基础设施项目。

介于债权和股权融资工具之间的混合投资工具。例如，多边开发银行可发行次级或混合债，向基础设施项目提供信用支持。私营部门如果得以更多参与，将不仅仅提供更多的融资来源，还有助于提升基础设施投资的效率。因此，在参与的各国政府间进行更好的政策协调，以向私人投资提供透明的监管框架，将是从“一带一路”中获得效益的关键一步。

“一带一路”倡议推动人民币国际化

增强“一带一路”沿线国家金融基础设施的互联互通是“五通”的一部分，而中国乐于分享其在跨境支付网络、村镇银行和手机支付领域的经验。在国家层面，扩大本币在“一带一路”倡议中的作用将更好地利用国内储蓄并降低货币兑换成本。就项目融资而言，针对基础设施项目发行的债券通常以本币计价，以在最大程度上降低货币错配风险。当然也有可能发行硬通货计价或多种货币计价的债券。除了在贸易结算和直接投资中使用人民币以外，“一带一路”的推进也有助于未来发展投资、融资和信用信息的框架的建立。

中国香港和伦敦在现金流管理、外汇、跨境支付和风险与负债管理等领域具备优势，在“一带一路”推进中可充分发挥国际金融中心优势，并可向“一带一路”项目提供专业的项目融资和风险管理服务，有助于提升项目运营效率并降低货币汇率风险。

总之，由于全球经济正显示出复苏迹象，更多项目正进入实施阶段，跨境贸易联系日益成熟，并且融资支持的力度也逐渐加强。预计未来几年，随着“一带一路”沿线地区贸易和投资联系的增加，人民币贸易结算和投资也将继续加强。(屈宏斌系汇丰银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长，马晓萍系香港上海汇丰银行有限公司中国经济学家)

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