金融工作会议勾画“五年蓝图”：流动性、债汇怎么走?

五年一度的全国金融工作会议于7月14日至15日在北京召开，该会议的召开恰逢去杠杆、金融监管强化和经济换档期，因此备受市场关注。

金融工作方面的“三大任务和四大原则”已经明确，即紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，做好金融工作要把握好回归本源、优化结构、强化监管、市场导向四个基本原则。会议的基调将如何影响未来流动性、债市和汇市走势?

再提“稳货币”

会议提出，要继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，不断改善对实体经济的金融服务。

交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永健对第一财经记者表示：“从此次会议将稳健货币政策与经济去杠杆联系起来看，未来货币政策很可能不会因M2（广义货币）增速下行而出现明显放松，在经济去杠杆的大背景下和经济增长新动能尚在培育中的情况下，货币政策将保持不紧不松。”

中金固收也提及，货币政策目前仍以稳为主，“不松不紧”是主基调。“‘控总量’的提法以往不多见，应该是对金融总量增长有所约束，而央行的MPA（宏观审慎评估）考核实际上是从更高层面对‘控总量’的执行。”

其实，从7月的公开市场操作中也不难看出“不松不紧”的意图。10日起的一周，共有2800亿元的逆回购和1795亿元MLF(中期借贷便利)到期，加之企业上缴税收，因此央行时隔12日后，终于在11日重启了逆回购;12日，央行继续进行400亿元7天逆回购操作、300亿元14天逆回购操作。当日有500亿元逆回购到期，实现净投放200亿元。值得关注的是，此前，央行公开市场已经连续16个交易日净回笼或者零投放。

九州证券首席经济学家邓海清认为，这反映出央行维护市场流动性稳定的意图明显，也证实了前期暂停逆回购操作仅是对冲流动性宽松，而非收紧。

此外，5月、6月的M2数据都罕见地跌破了10%。这是否意味着货币过紧了?10%左右的M2够用吗?

各大机构认为，M2破10%可能在未来成为常态。国泰君安银行业分析师王剑表示，“10%的M2增速已足矣”。在他看来，M2同比增速要看GDP增速、CPI涨幅以及其他因子，2017年GDP增速目标6.5%左右，CPI涨幅目标3%左右，推算“其他因子”约2.5%，为满足2017年经济增长所需的M2增速为10.7%(6.5%+1.7%+2.5%)或更低，“所以我们认为不必对M2增速的下滑过度担忧。”他称。

此外，王剑的研究发现， 2017年2月以来，月度M2增量持续低于2016年同期。从派生渠道来看，非银非标派生渠道和债券派生渠道明显收缩，金融去杠杆成效凸显叠加2016年同期高基数，使得M2增速持续下行。但外汇流出情况显著改善，商业银行在控制同业等业务的同时，也扩大了对实体经济的信贷投放，金融对实体经济的支持力度仍较为稳固，不必过分担忧。

具体来说，货币派生渠道主要分三种：贷款，银行向非金融企业和个人投放贷款；自营非金债券，银行购买非金融的债券，向其投放资金;其他，包括自营非标(绕道对非金企业放款)、银行向其他金融企业放贷(有些非银存款会计入M2)等。

未来，社会融资将比M2更具参考性。央行参事盛松成此前也对第一财经记者表示，社会融资规模指标对于精准宏观调控、穿透式监管的重要性日渐凸显。

“社会融资规模与货币供应量是一个硬币的两个面，理论上而言应该是相辅相成，但如今表外融资等规模越来越大，其对M2的影响是不确定的，因此M2似乎已经有所失真。”他举例称，今年3、4月的社会融资规模增速同比分别为12.5%和12.8%，而M2则仅为10.6%和10.5%，“如果M2不失真的话，说明货币政策已经比较紧了，那为什么还要强调中性趋紧呢?”

债市“震荡慢牛”可期

值得注意的是，会议多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。

“从实体经济融资结构看，2016年四季度货币政策收紧以来，企业融资方式几乎只剩下了‘信贷’，这与发展多层次资本市场、发展直接融资的方向是完全违背的。”邓海清表示。

因此他也认为， 2017年下半年债市将是“震荡慢牛”，而本次会议对于债券市场的利多影响主要集中在两个预期差：货币政策预期差、监管政策预期差。所谓货币政策预期差，是指市场对于货币政策收紧预期过度，需要修正;监管政策预期差则是指，此次会议对于与债券市场最为相关的同业业务并未负面定调。

中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，几大因素将支持债市。“对于宏观经济，我们认为产出增速将缓慢下行，四季度有可能会加速下滑;一行三会推进的金融监管仍将持续，‘去杠杆’有望演变为‘稳杠杆’。因此，我们认为下半年债市机会大于股市，商品市场压力较大。”

机构认为，长期而言，境外资金的进入也有利于债券市场。吴照银表示，2016年下半年以来，境外机构持有的各种债券规模出现了较为明显的上涨，显示中国债券市场对于外部资金具有一定的吸引力。7月3日启动的债券通不但可以促进内地资本项目的开放，缓解人民币汇率压力，也将增加境外资金对国内债券的配置需求。

不过，部分债券交易员们同时认为，似乎当前的情绪太过于乐观。不乏债券交易员对记者表示，上个月已经开始加仓债券，但收益率较大幅度下行后，持续下行存在疑问，需要进一步的触发因素，否则横盘的概率仍高一些，且仍然需要注意监管动向。

稳步开放，人民币趋稳

就人民币而言，本次会议提出，“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换”。

而之前十八届三中全会的说法则是，“加快实现人民币资本项目可兑换”，“因此，不难看出，前后关于人民币资本项目可兑换的大趋势并没有发生改变，但是在节奏上却已经突出强调了稳中推进，这同样符合本次会议‘防风险’的基调。”邓海清表示，尽管对资本账户开放的态度仍然积极，但经历2015～2016年的金融市场特别是汇率市场波动，政府开始认识到“方向重要，节奏也重要”，不能盲目推进资本项目可兑换。

“最近离岸空头(借人民币做空)基本消失了，做不动了，”德国商业银行首席中国经济师周浩对第一财经记者表示，“逆周期调节因子只是调控中的一个技术性手段，主要还是对资本外流做了一定的审慎管理，缓解了人民币贬值预期。”

在他看来，人民币一年期贬值幅度或在2%，但未来一段时间人民币仍有可能震荡走强，“强美元周期的复出要等到美国通胀走强，只有通胀回稳了，大家对加息周期的信心才会更强，否则美元短期很难提升。”

KVB昆仑国际首席外汇分析师魏巍对记者表示：“美元对离岸人民币将在一定时段内在6.7到7之间调整。2016年10月开始快速拉升形成的底部6.7和2016年底触碰过的高点6.98，这个区域非常值得关注。出了这个区域，人民币的新一轮大规模波动方向和突破时间点将非常清楚地摆在桌面上。但从目前的市场情绪来看，估计今年破7没有较大的概率。”