全球金融体系下一只“黑天鹅”在哪儿

2007、2008年金融危机以来，美国经济复苏经历了一个非常缓慢的过程，事实上，美国自建国以来平均GDP增长在2%~3%，然而经过近十年的调整，目前美国GDP还未恢复到之前的发展轨迹上。另外，金融危机以来的美国主要依靠货币政策恢复经济，特别是超常货币政策，但缺失了财政政策的辅佐，从刺激经济角度而言，货币政策是一个相对粗放型的工具，在诸多方面并不能达到预期效果。

在特别超常货币政策推动下，美国资本市场达到了空前水平，美国股市的中长期市盈率达到30。在美国战后历史上，曾有两次达到这样的水平，其中一次是2001年前后以互联网为代表的高科技行业热时期，市盈率一度达到40。另一个特别值得关注的数据是企业中长期债的利率下降到5%，这是美国自上世纪60年代以来从未达到过的低水平。

美联储显然已经意识到货币政策的效果有限，而如果宽松的货币政策长期持续，资产泡沫必定会酝酿更大风险。随着2017年美国政府的换届，美国经济政策已经开始从货币政策向财政和金融政策转换，美联储希望能通过加息和“缩表”逐步退出货币政策对市场的影响。在6月13至14日举行的货币政策例会上，美联储启动了今年内的第二次加息，同时公布了缩减4.5万亿美元资产负债表的计划。

特朗普政府还在经济政策方面启用了四把“斧”：第一把在贸易政策方面，重新洽谈了很多贸易协议，至少目前看来有回归理性的趋势。剩下三把，一个是放松金融管制，二是减税，三是加大政府投资尤其是技术性方面的投资。

特朗普总统当选后，国会两院都控制在共和党人手中，尽管其中依旧存在着很大不确定性，但市场对美国现一届政府的预期是非常正面的，对未来经济走势的预期也很积极，从市场表现也可看出，自特朗普上台以来，美国股市已上涨了接近15%。

美国经济目前所面临的不确定性主要来自于美联储的“缩表”，因为这个举动是前所未有的，究竟会给全球市场带来怎样的影响，目前难以估计。在美联储提出“缩表”的日程之前，市场有比较大的顾虑，特别担心 “缩表”之后对资产价格带来较大影响，市场信心受到较大冲击。

“缩表”启动后或许会对股市产生负面影响，不过，股市波动预计不会给美国经济带来太大影响，但债务关系却可能会对实体经济带来更加负面的影响。2008年的金融危机问题就出在房地产信贷，其对总体经济的影响和单一股市下跌的影响不可同日而语。

时下，如果要考虑美国经济和金融的风险，就不得不看其所面临的政治风险，2016年英国宣布退欧之后，我们应该意识到全球隐藏的各种各样的风险对于经济和金融的影响相当巨大。因此，大家对于特朗普政府所提出的一些政策举措实现的可能性到底有多大，现在看来可能不那么乐观。与此同时，明年的中选也可能会改变美国国会两院控制在共和党手中的现状，这就会引发两党对峙，使得政府功能不能充分发挥。

那么，全球金融体系的下一只“黑天鹅”到底在哪儿?在美国经济复苏缓慢和前景未卜的情况下，已经成为驱动全球经济增长重要引擎的中国又面临着哪些风险?

在较强的政府监管力度之下，中国发生系统性金融风险的概率很小，即使出现波动，也会找到办法解决。目前，中国的金融体系相对隔绝在全球金融体系之外， 2016年随着人民币资本账户的逐渐开放，出现了较大规模的资本流失状况，这反映出国内资本市场和国际资本市场结构上的差异，这才是值得担忧的风险所在。

中国A股市场从1991年开放到现在的20多年历史中，大盘股给投资者带来的实际年收益约2%，基本与短期国债收益一样。可见，虽然中国经济增长这么快，但从股市投资者的收益上并没有得到充分反映。另一方面，中国A股的风险年波动率高达60%，而美国股市年波动率在20%以下，美国小盘股的年波动率约30%，仅为中国的一半。

从投资者角度来看，国际和国内市场落差非常大。因此，随着资本账户的开放，可能带来的风险也非常巨大。现在中国采取了一些措施收紧资本账户开放，但实际上这种风险控制是难以持久的，因为三大市场——商品市场、人力市场和资本市场之中，资本市场流动性是最高的，中国现在的商品市场基本开放，人才市场也相对开放，而资本市场还处在比较封闭的情况，事实上资本市场是关不住的，钱可以通过其他途径流出去。

在金融监管方面，目前中国所采取的是“一行三会”模式，强调分业监管，分业的优势在于可以根据不同服务对象特征提供不一样的监管模式，但会对一致性造成一定影响，因为分业监管的各个机构可能更关注自身的风险问题，整个监管框架就可能忽视了整个金融体系的系统风险问题。而由于不同板块的监管规则各方面都不太一样，就容易产生监管套利的机会。为此，中国金融体系应该建立一个全信息的监管框架，将整个金融体系的信息数据整合起来，从而在这个基础上建立风险分析和测度。

面对当下各种各样的不确定性，中国经济未来只有一条路可走，那就是改革。改革一方面可以增加中国金融体系的韧性，在碰到外来冲击时，能尽量降低影响;另一方面要通过改革增加自身结构的稳定性，从而提高中国金融体系抗风险的能力。

(作者系上海高级金融学院学术委员会主席)