能够穿越市场涨跌获得投资回报的“全天候策略”是什么

第一财经APP评论灰岩金融科技2017-10-07 10:25

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桥水基金自从在上海自贸区设立了中国公司后,在国内就很吸引眼球。

在桥水基金,大约超过一半的产品是全天候策略产品(All Weather Fund)。

到底“全天候交易策略”是什么?全天候不是说白天黑夜都在投资,而是指在市场上涨下跌平盘的过程中,都能实现回报的有效投资策略。

虽然桥水的老大雷·达利奥一直有这种朴素的“全天候”思想,但真正将之提炼并发扬光大的,并不是雷·达利奥,而是磐安基金,而这一策略真正的发明者还是个北大学子!

顶级策略发明者是北大学子,实现全天候的核心是“风险平价”(或者说风险均衡,Risk Parity)交易策略。桥水第一个在投资管理中采用了这样的方法,但第一个建立系统的方法论,并命名这类策略的,是磐安基金(Panagora)的首席投资官Edward Qian。

Edward Qian中文名字钱恩平。

PB业务三大问题从求学经历上看,属于典型的学霸,在北大读了数学学士,后来读了美国佛罗里达州立大学应用数学博士学位,是荷兰莱顿大学天体物理学博士后、美国国家科学基金会和麻省理工学院数学博士后。

1996年,钱恩平开始投资生涯,先后担任Back Bay Advisors公司的固定收益量化分析师,Putnam投资管理公司的高级资产配置分析师。

2005年加入PanAgora资产管理公司。

钱恩平在2006年发表文章,埋下了风险平价策略的种子,并为PanAgora设计了第一个风险平价组合。

此后,随着他建立这一个策略的方法论,在欧美市场上越来越多的机构开始采用“风险平价”策略。尤其在金融危机期间,传统的投资策略损失惨重,而“风险平价”策略获得了稳健投资者的高度关注,规模也随之壮大。

说了半天,“风险平价”(Risk Parity)到底是什么?“风险平价”思路很容易理解,只不过实现起来考验投资机构功力。追求稳定收益者最爱海外公开数据的统计发现,规模越大的机构,越是倾向于使用“风险平价”策略。

而在个人市场,目前还很少有为散户开放的“风险平价”产品。

这多少与“风险平价”策略的特点有关系,因为这个策略追求的是高夏普比率。这种方式投资,不会是回报最好的,也不会是回报最差的,但可能是在你预期的风险水平下回报最好的,或者在你预期的回报水平下风险最低的。

简而言之,就是可预期之内的最好选择。从模拟数据看,香港信报测算的一组数据显示,罗素1000指数(Russell1000 index) 及巴克莱美国综合债券指数(Barclays US aggregate bond index)过往34年(截止到2014年底)数据,风险平价策略所推算的最佳方案是以26.5%的资金持股,并以余下的73.5%持债。

这个方法的结果是什么呢?得出了比一般主流方法都高的夏普比率(夏普比率越高,说明在同等风险比较下回报更高,或者在同等回报下风险更小)。

更加通俗的解释,就是冒一样的险,获得的收益越接近与之相匹配的风险。我们经常说的,操着卖白粉的心,挣着卖白菜的钱,这就是相反方向的极端。

用中国的数据测算看,中证指数公司已经发布了基于沪深300、中证500、中期国债、中期企债四条指数编制计算的股债风险平价指数。

以该指数作为国内市场风险平价Risk Parity策略的分析对象来看,股债RP的夏普比率为1.13,远高于组合中单一资产的夏普比率。中证股债Risk Parity策略业绩比较分析(图)(数据截至2016年1月底)能在偏低风险情况下取得更高的回报,追求稳定收益的投资者最喜欢了。风险平价策略的专业性体现在哪里?

“风险平价”不是稳赚不赔,在中证股债Risk Parity指数历史模拟中,2013年是小幅亏损的,2007年下半年回撤也略大。实际上桥水的风险平价策略在最近也出现过较大的回撤。

在今年二月份中国保险资产管理协会的交流中,发明“Risk Parity”的钱恩平认为磐安(Panagora)在风险均衡资产配置的成功运作主要需要四个步骤:

一是要对每种资产品种进行分析归类,了解其收益来源,根据其风险收益特点进行区分;

二是将自下而上的风险均衡配置方法运用到不同资产类别之间和之内,从而在多个层面避免风险的集中;

三是从中长期看,在不同的外部环境下需要战略性地调整风险敞口来分散风险,如经济增长期加大权益资产的配置,经济增速放缓时加大债券资产配置等;

四是要针对短期机会,战术性地实施动态风险配置调整风险敞口,以应对市场的变化。

在前面谈到的四个步骤中,每一步都有很多考验投资经理的工作要做,比如对品种进行分析归类,其中就蕴含着对各类资产尾部效应的评估。

这个尾部效应是什么意思,用标准差描述风险,最佳的情况是收益是正态分布的,但这只是理想状态,实际情况下,就需要投资经理根据市场变化处理各类资产的尾部效应。

随着风险平价策略会在中国大热,各种大会小会谈论的机会越来越多。

告诉你一个捷径:以后别人提起Bridgewater怎么牛逼,你就记得几个单词,Risk Parity是北大天才Edward Qian发明的,中文名字叫钱恩平,他在的公司叫Panagora。

他和宽客教父Edward Thorp同名,后面这个人用数学破解了赌场秘密,写了本书《Beat the Dealer》(《战胜庄家》)差点搞死赌场,这本书成为了后来经典宽客电影、Kevin Spacey(奥斯卡影帝凯文-史派西)主演的《决胜21点》的理论基础。

关于RISK PARITY风险平价策略:

1. 全天候分散背后:与其说是资产的分散,不如说是风险的分散

1.1海外风险平价基金

全天候策略(All Weather),由全球最大对冲基金——桥水联合(BridGEwater Associates)最早提出。目前,桥水联合管理着超过1600亿美元的资产,其中以绝对Alpha基金(Pure Alpha,1991年成立)和全天候基金(All Weather,1996年成立)最为出名,占公司管理资产规模的估测比重均在40%以上。其中,绝对Alpha基金的投资逻辑是结合经济走势估测各类资产的价值偏离,低买高卖,而全天候基金做的工作是假定不知道未来哪种资产会表现较好,试图买入各种类别的资产来产生更好的分散。

风险平价的意思是通过调整资产的预期风险和收益使得他们更匹配,目的是创造一个更好的分散组合,这个分散组合将有更好的收益风险比率。

全天候策略蕴含了风险平价的思路,然而“风险平价”这一名称最早由磐安资产(PanAgora)的钱恩平在2005年正式提出。而如果抛开风险平价“始祖”的争论不谈,风险平价策略在后期的发展中又被各类投研机构丰富化、逐渐成为经典的资产配置模型,如景顺投资(Invesco)的风险平衡基金(INVESCO BALANCED RISK ALLOCATION)、AQRFunds的风险平价基金(Risk Parity Fund)、Aquila Capital的7%目标风险平价基金(Risk Parity 7 Fund)等。

根据桥水联合2015年的估测,美国的基金中有约4%的资产配置于风险平价策略,金额大致在4000亿美元。

1.2全天候分散了什么?从“四宫格”说起

1.2.1全天候策略的五大理论铺垫

桥水全天候策略并非一蹴而就,而是在其漫长的投研过程中逐渐积累而成的,是其此前系列成果的“集大成者”。在全天候策略成形过程中,五大观点逐渐被桥水厘清并深刻影响着全天候策略,包括:

(1)资产回报可拆分

通过帮助麦当劳的鸡肉供应商分拆对冲价格风险,桥水发现任何资产的回报都可以拆分为“现金+市场收益+资产特有alpha收益”,即:

Return=Cash+Beta+Alpha

(2)资产类别有经济环境偏好

为了回答养老基金提出的如何将长久期零息债应用于养老基金计划,桥水发现传统资产组合往往赌注单一资产的收益性,典型的如股票。实际上将债券纳入投资组合是有必要的,因此不同的资产类别会迎合不同的经济环境。比如股票在经济强劲期表现好、债券在经济较弱、通胀较低时表现好,商品在经济强劲、通胀上升时表现好。

(3)资产可以借助杠杆做风险调整

同样是为了回答养老基金提出的如何将长久期零息债应用于养老基金计划,桥水发现低风险低回报的资产可以被转化为高风险高回报的资产,当我们以单位风险的收益来衡量各类资产时,所有资产或多或少是相似的。

当我们投资于债券时,如果将其风险调整至类似股票的风险,那么投资者不需要牺牲收益来获得资产的分散化和风险的分散化。这就意味着,在不放弃收益要求的前提下,长久期债券或者国债期货可以在未来某些经济环境发生变动时给组合带来较稳定的收益。

上述风险调整可以通过杠杆实现。适度的杠杆加上高度分散的组合,可能比一个无杠杆、不分散的组合风险更小。如果投资者不能较确定的预测未来,而且不知道未来将是什么样的经济环境,那么持有一堆能够穿越各类经济环境的资产将是合理的。杠杆使得各类资产对组合的整体影响是类似的。

(4)基于经济增长和通胀对经济环境进行区分

桥水认为经济增长和通胀是未来现金流变化的重大驱动因素,而且这两个因素均可涨可跌。因此,经济环境的可据此区分为四种情形:经济上涨、经济下跌、通胀上涨、通胀下跌。

“意外”之所以会对市场造成冲击是由于经济增长、通胀中的一个或两个因素发生了变化。桥水认为其对经济增长的四个框架性区分足以捕捉未来的市场情形。也即,市场中有各类“意外”,但是意外的模式逃不出四宫格,因为任何投资的价值主要是由其经济活动(增长)和价格(通胀)决定的。

(5)将通胀联系债券加入组合

美国的基金会曾向桥水咨询如何每年确定性的获得5%的收益率,推动了桥水将通胀联系债券加入投资组合。

通胀联系债券在通胀上涨的经济环境中表现优于债券和股票,因此可以有效填补桥水四大经济环境的投资空缺。

1.2.2 从“四宫格”看全天候分散的逻辑

通过对上述五个观点的逐步认识,1996年,桥水最终形成了全天候策略框架,即经典的“四宫格”:

在对经济环境进行四分的前提下,全天候策略将资产类别与其适应的市场环境一一对应:在经济上升期,股票、商品、公司信用债、新兴市场债券将有较好表现;在经济下降期,普通债券和通胀联系债券表现较好;在通胀上升期,通胀联系债券、商品、新兴市场债券表现较好;在通胀下降期,股票、普通债券表现较好。

桥水意识到随着时间的推移,“四宫格”中的所有资产都会上涨,因为央行创造货币,投资者会借用它去获取更高的收益,这些收益主要来自两大类资产:股票和债券。也就是说“四宫格”中的资产无法完全抵消另一种资产,但这些资产的总净回报长期来看能战胜现金。

由此可见,全天候策略分散或对冲的逻辑并非是微观的资产,根据我们的理解,全天候策略想要分散的标的是经济环境,确切来讲是未来各种可能的经济环境。在“四宫格”中,桥水给每种经济环境分配了相同(25%)的风险权重,也就是说,“四宫格”期望通过将风险等量分布于四种经济环境来达到组合的分散和平衡。桥水认为,在全天候策略中,经济环境暴露是被完全相互抵消的,剩下的就是风险溢价收益。

目前,市场中时有关于全天候策略有效性或者风险平价有效性的争论,这些争论的背后部分是源于全天候策略的“先天性缺陷”:

首先,全天候对经济环境存在着预判性假设。尽管全天候认为投资经理经验再丰富,毕竟人生阅历有限,因此一再强调在策略中不对未来经济做预判,期望实现一种长期有效的消极投资方法。但是从“四宫格”的提出看,全天候策略实际已经对经济环境做出了预判,即对经济环境的四个分类。

在宏观经济和大类资产配置的研究框架中,我们通常需要考虑各类指标,如GDP、贸易等经济运行指标以及CPI、PPI、货币政策等通胀相关指标,经济环境诚然主要由经济运行和通胀两大基础决定。但是在经济运行的实践中,不仅存在市场这只“无形的手”,还存在政府这只“有形的手”,这就使得经济运行的某些阶段呈现比较“混沌”的局面,例如在经济明显增长动力不足、发生下行拐点以后,政府可能对资本市场运行进行一定的“窗口指导”,使得经济运行和通胀的基本面与资本市场的运行出现背离。

而全天候策略投资的标的主要是资本市场的各类证券,当资本市场与基本面出现“分轨运行”时,资本市场的基础要素或说资本市场证券价值的决定要素会在一定周期内脱离经济和通胀。在全天候策略的经济四分图中,并未覆盖这种奇异的经济环境。也即,全天候策略对经济环境的覆盖或是不全面的。

此外,不仅是对经济环境的分类,从全天候对四类经济环境的风险权重进行等分看,全天候可能还暗含着未来这四类经济环境出现概率,或说跨越的时间周期几乎相近的假设,而这一点其实是难以用历史数据验证的。一是因为这种假定是基于多长的时间周期,桥水并未给予明确,如果是基于跨越几百年的时间周期,可考究的经济数据显然是不足的。二是经济在什么情况下判断为增长、什么情况下判断为下跌(通胀同理),桥水也并未给予明确,实际上随着经济体基数的增长,关于经济增长和下跌的判断应是个动态调整的函数。

其次,全天候在执行层面的资产存在缺陷。即使全天候的经济环境暴露相互抵消,但下沉到操作层面使用的资产确实难以消除相关性。

其一是根据“四宫图”,全天候在四类经济环境中使用的均是“资产包”而非单一资产,四个“资产包”中多有资产重合的现象,例如股票资产同时出现在经济增长、通胀下跌情形中,普通债券同时出现在经济下跌、通胀下跌情形中。“资产包”构成的重合性使得四个“资产包”之间难以消除相关性。

其二是作为“资产包”构成的单一资产,比如股票和债券,实际也存在着难以消除的相关性,这可能是由于对货币增长的共同相关性导致的。如前所述,随着时间的推移和央行的货币创造,“四宫格”中的所有单一资产都会上涨。

当然,由于经济环境的复杂性,实际上全天候区分的四类经济环境本身就难以清晰区分,其相互抵消的说法实际也是有待商榷的。

2.“三步走”看全天候策略的风险平价方法

2.1第一步 风险定义与资产归类

关于风险,我们理解全天候的风险定义有两个层面:一是宏观的经济环境风险,它将显著影响各类资产的表现;二是微观的资产风险,它是由资产本身的属性和市场交易者的行为造成的。

全天候策略的第一步是对宏观风险进行定义,并根据各类资产的微观风险属性,就每一类宏观风险挑选合意的资产类别。

宏观风险方面,我们理解全天候此时的风险定义是广义风险概念,即指的是经济环境的波动性,而非狭义的损失概念。桥水的“四宫格”展示了其认为未来市场的四种主要“意外”:经济上升、经济下降、通胀上升、通胀下降,实际上这既是一种“意外”也是一种“惊喜”。在前文中我们主要分析了这种宏观风险定义可能存在的一些问题。

根据区分的宏观风险,全天候需要挑选每种环境下合意的资产类别,挑选的依据是资产的过往表现和预判。这就意味着,尽管全天候策略期望不需要对未来做判断,但实际同很多策略一样存在一个假设:过去代表未来,至少是较短期的未来。即策略构建的基石——各类资产的属性以及这些资产之间的相关性在一定的时间周期内是稳定的。然而资产属性和资产间相关性实际处于变动中,我们常以VaR等指标衡量资产的极端表现,但这种极端表现往往也只是基于过去,对于资产收益率的真实分布,我们只能基于过去做一些预判。

目前有人质疑全天候策略在过去的成功主要是由于固定收益市场的长牛带来的、担忧利率曲线的上行对全天候策略的打击,从根本上看主要是担忧资产表现出现尾部风险,而这种尾部风险可能是实际存在但此前并未出现过的。

对此问题,我们理解,除了密切跟踪各类资产表现,动态调整组合配置,实际上没有更好的解决之策。

此外,在分析和挑选资产的过程中,对于主要以标准差来衡量资产的微观风险这个问题,市场上多有争论。桥水在表述全天候思路的时候也承认标准差不能捕捉最重要的风险,这个最重要的风险指的是收益可能是差的。这是因为标准差是围绕一串收益数据波动率的近似表达,所以他没有捕捉预期收益数据将变差的风险。而钱恩平则通过对风险平价组合与传统60/40组合做统计回测,显示了以方差和协方差衡量风险是损失贡献度的一个优良指标。

2.2第二步 构建目标收益/风险

全天候策略,以及背后的风险平价逻辑,往往通过与传统资产组合比较的方式引出,最终得出的结论是相对于传统资产组合,全天候组合有望获得更高的夏普比率。即,与传统组合相比,在风险相同的情况下获得更高的期望收益,或者是在收益相同的情况下获得较小的预期风险。

也即在根据风险定义确定资产类别以后,全天候需要预设一个目标收益或目标风险,这个目标收益或风险我们理解可能是由客户的需求推动的,而全天候的目的就是在满足客户目标收益或风险的前提下获得比传统组合更好的风险收益属性。

2.3第三步 使用风险平价的计量方法

2.3.1风险平价计量方法

在确定风险及资产类别、目标收益/风险以后,全天候策略需要运用风险平价方法确定资产的实际配置比例。

传统组合如60/40组合虽然在资金构成上股票占60%、债券占40%,但组合整体的风险绝大部分(通常约90%)由股票贡献。这就使得组合的波动十分依赖单一资产的波动,而风险平价方法则期望打破这种依赖性,使得组合中的各类资产对组合整体的风险贡献是一样的。就全天候策略而言,期望达到的效果是使得适应于各类经济环境的资产包对组合整体的风险贡献一样,即使得组合可以穿越各类经济环境。

就计量方法而言,具体表述如下:

若收敛,则可通过迭代方式可以求得相应的解。

我们将风险平价的计量方法简单应用于四类资产:代表权益性资产的嘉实基本面50、代表利率债的国债ETF、代表信用债的诺安纯债、代表大宗商品的黄金ETF。需要说明的是,我们仅仅是为了实践风险平价的纯计量方法做的测试,实际无论是完整的全天候策略还是风险平价策略,都涉及对未来市场风险和资产微观风险的审慎分析,我们的测试并未进行这个操作。

得到如下的净值:

以风险平价方法组合的资产年化收益率8.44%,年化波动率4.91%,连续最大回撤6.58%,夏普比率1.41。

2.3.2杠杆化以后的风险平价

采用风险计量方法以后,可以得到一个风险较分散、夏普比率较高,但期望收益并不显著优于传统组合的资产配置。以收益大幅降低为代价的风险平价组合显然不是全天候期望达到的目标,因此,需要考虑将适度的杠杆加入组合中。

桥水和磐安均认为对资产做适度的杠杆是合意,实际上目前我们接触的许多资产有些是显性杠杆,有些是隐性杠杆,对债券加杠杆是典型的显性杠杆,而作为公司所有权凭证的股票实际已经自带隐性杠杆。

由于查询不到明晰的资料,我们猜测将风险平价方法与杠杆方式结合的方法可能有几种方式:

一是对已经风险平价的组合做整体的杠杆处理,即通过风险平价求得资产组合权重,为了达到客户需求的收益/风险目标,对组合整体做杠杆处理。尽管在多数情况下这种杠杆处理一般是加杠杆的操作,但是当各类风险资产均表现不佳时,做降杠杆处理也是有可能的。当然,这种方式有个必要前提,即组合中所有的资产均可以被杠杆化。

二是对某几类资产指定或预设一个合意的杠杆比例,对放杠杆后的新资产池运用风险平价理论,求得其风险平价资产配置,通过对杠杆比例的人为调整,得到杠杆比例、预期收益、预期风险、资产配置的一一对应关系。此时投资者对组合收益/风险的要求可以从风险收益表单中查询得到。

三是对某几类资产预设一个合意的杠杆比例区间,重复运用风险平价理论,求得各种情况下的风险平价资产配置。此时投资者对组合收益/风险的要求可以从风险收益表单中查询得到。

在后两种假定方法中,对于施加杠杆的资产标的选择,一般以风险收益比更高的资产为准,因为提高这类资产的比重有助于组合整体风险收益比的进一步提升。

我们假定对前述例子中四类资产的其中两类施加杠杆,假定对第二类和第三类施加杠杆,施加的杠杆倍数分别是1.6和1.3(仅做示例用,实际并不现实),得到曲线如下:

加杠杆后风险平价方法组合的资产年化收益率12.19%,年化波动率7.23%,连续最大回撤9.54%,夏普比率1.49。

2.3.3考虑杠杆成本以后的风险平价

上图的假定是杠杆无需成本,在考虑杠杆成本的情况下,我们假定上述两种杠杆标的的年化成本分别为2%和2.2%,则得到曲线如下:

加杠杆并考虑杠杆成本后风险平价方法组合的资产年化收益率12.15%,年化波动率7.23%,连续最大回撤9.55%,夏普比率1.47。

3. 全天候策略在FOF配置中的适用障碍

全天候策略的思想可以广罗的资产类别很多,目前成熟的全天候策略和风险平价策略产品大多使用股票、债券、商品作为配置标的,也有不少机构探讨将全天候策略或是风险平价思路运用于组合基金(FOF)投资,尤其是对主动管理型基金的组合投资。然而,策略标的的切换也带来一些问题,比如:

(1)基金产品风险收益来源不确定

根据全天候策略的思路,需要对资产收益背后的风险来源,或者说会产生收益的环境做归因分析,以明确哪些标的资产被选入池以后可以最大程度的覆盖未来可能的各类风险。而基金产品收益来源具备一定的不确定性,传统公募基金,尤其是非混合型基金,因为对仓位有比较明确的要求,因此收益来源大的方向基本确定,但是涉及细分的风格风险时,往往也存在一定的模糊性。而私募基金受基金经理更迭、随净值水平变动的策略更迭、预警降仓合同约定等因素的影响,收益来源往往不具备一贯性,典型违背了根据过往收益分布及一定的预判纳入配置的要求。

(2)尾部风险对风险计量的影响

风险平价诞生以后长时间应用于股票、债券、商品等资产的权重配置,这些资产的收益性虽然也存在一些负偏离、厚尾等尾部风险,但是私募基金在这个问题上更为严峻。在资产存在严重的尾部风险时,用方差计量资产风险就显得不合意了。

我们统计来了股票多头私募基金产品2014~2015年的偏度数据,显示60%以上的产品呈负偏离,显示私募基金产品左侧极值风险不容小觑。对于尾部风险,部分采取风险平价方法的产品或是进行止损或是进行对冲。

(3)标的资产缺乏杠杆属性

如果以大幅牺牲收益率来降低组合的风险显然是不合意的,因此在全天候策略中需要通过杠杆的使用来为客户提供合意的收益率,但是在基金投资中,公募基金的杠杆交易尚无法实现,而私募基金产品以往可以通过结构化投资的方式部分实现杠杆功能,但随着基金管理人的逐渐成熟,结构化产品被管理型产品逐渐替代,同时从监管趋势看,管理型产品似乎更受风向青睐,因此标的资产缺乏杠杆属性也是应用中需要克服的障碍。

美国总统尼克松通过电视向全国宣布:“我指示康奈利部长,暂时终止美元和黄金的兑换。”这是金本位运行27年以后,美国正在打破布雷顿森林协议下的所有外币盯着美元的固定汇率而美元盯着黄金的全球货币体系。

那时候,Ray Dalio刚大学毕业不久,在纽约证券交易所做文书工作。在公寓里,他观看了尼克松的讲话,并尝试解读其中的影响。纸币的价值来源于黄金的背书。但现在美国政府将不再遵守这个承诺了。第二天早上,Dalio走到混乱的纽交所交易大厅,并预期会看见股市大跌。但事实是,道琼斯平均指数上涨了接近4%,金价也大涨,这在历史上被称为“尼克松大涨(Nixon rally)”。Dalio听到尼克松声明,但他却曲解了其影响。

全天候交易策略——“风险平价”波动的基础

这件事改变了Dalio对市场的思考方式。这件事对他形成了史无前例的冲击。Dalio很快就认识到,他不能相信自己的经验;从历史的角度看,每个人的人生都太短暂了。所以,他开始研究美元贬值和之后的市场大涨背后的因果联系。他发现,布雷森顿林协议的破灭只不过是很多看起来独特历史事件中的一件,实际上,这只能说是很不经常发生,而并不是史无前例的。从更宏观的历史角度看,货币贬值已经在很多国家发生过,而且尽管发生货币贬值的经济环境不一,但都是相同关键经济趋势结束的结果。Dalio开始专注研究他对经济的理解——有时被他称为“经济机器”:永恒和广泛适用的潜在关系,这关系不仅能有效解释经济现象,还能解答为什么这些经济现象在历史上不断重复上演。

Dalio现在已经60多岁了。他在尼克松声明后的4年成立了Bridgewater公司。回忆那时候的经历,Dalio表示:“对我来说,这是上了一课。我开发了一套可操作的能预判市场惊喜的方法。我尝试不要让我的经验主导我的思维方式;我能超越我的经验来分析经济机器是怎么运作的。”

Dalio认识到,他可以通过把经济和市场分拆成不同的成分,研究这些成分在不同时间的不同关系,进而理解经济机器。这种思维方式是全天候交易策略的核心。比如说,任何的市场波动都可以被分拆为一些关键的成分。市场波动的基础是,相对于已经被定价的市场环境,市场环境的变化。这就是一个市场惊喜的定义。这两个市场环境相差越大,惊喜就越大。这能有效解释“尼克松大涨”。当一些国家负担着太多的债务,以致于这些国家的贷款人不愿意再借钱给它们,这些国家将不得不紧缩。一波预期之外的“新货币”使原来的货币变廉价了,减缓了来自货币紧缩的压力,这些经济环境的变化推动了股票和金价的上涨。Dalio所发现的就是“这些变化的另一面”——经济环境相对于人们预期的变化。

全天候交易策略背后的基本原理,与Bridgewater的联席投资官Bob Prince和其他Bridgewater早期员工,尝试回答的一个具有欺骗性质的直接了当的问题相关。这个问题是,在货币贬值或其它完全不同的经济环境下,你会持有怎么类型的投资组合,令你的投资表现在所有环境下都能表现良好?

Dalio、Prince等人经过了数十年的研究,给Bridgewater创造了一套投资策略,这套策略不会因为经济环境的变化而打折扣。这套策略在1996年开始启用。这套策略的预判是基于,不同资产类型对经济环境变化是通过可理解的方式反应的,而这个方式的基础是这些资产类型的资金流动关系。通过基于这些结构性关系特征,来平衡投资资产类型的分配,经济惊喜的影响是可以最小化的。市场参与者可能对通胀抬头或经济增长加速感到惊讶,但全天候交易策略的投资仍能平稳地前进,提供吸引而相对稳定的回报。这个策略一直是被动的;也就是说,Dalio和他的同事并不需要预测未来的经济环境,就能构建出最理想的投资组合。今天,全天候交易策略和其背后的原理,正在主导全球最大对冲基金Bridgewater的资产管理方式。

发现过程

1975年,Dalio在纽约的公寓里成立了Bridgewater。当时,他积极地在大宗商品,货币和信用市场进行交易。Dalio开始的业务是给企业客户提供风险咨询服务,同时也提供每天的市场走势评论,名为“Bridgewater每天市场观察”。其竞争的优势在于创新和高质量的分析。

Dalio的客户包括麦当劳和一家全球最大的鸡肉生产企业。当时麦当劳正准备推出麦乐鸡这个新产品,所以非常担心鸡肉的价格会上涨,这将迫使麦当劳在提高零售价格或缩减利润率之间作出艰难的选择。麦当劳希望对冲鸡肉价格上涨的风险,但当时并没有活跃的鸡肉期货市场。鸡肉生产企业也不会同意以固定价格出售产品的,因为它们也担心生产成本上涨,定价的供货合约可能会造成损失。经过一番思考,Dalio给最大的鸡肉生产企业出了一个主意。鸡肉的价格莫过于由小鸡价格(这是很廉价的)、玉米和豆粕价格组成。玉米和豆粕价格是鸡肉生产成本波动的主要影响因素。于是,Dalio建议把玉米和豆粕合成一个合成期货(对冲策略),这样就能有效地对冲鸡肉生产企业对价格波动的风险,进而就能给麦当劳提供一个固定的供货价格。最终,这家鸡肉生产企业完成了这笔交易,而麦当劳也顺利地在1983年推出了麦乐鸡。

Dalio这些早期的工作反映了一个现实,任何回报的资金流都可以分拆成若干成分,通过首先检查各成分变化的驱动因素,就能更准确作出分析。鸡肉的价格取决与玉米和豆粕的价格。而债券的价格也可以分拆成实际收益率和通胀因素。企业债券收益率又可以分拆成市场名义收益率加上信贷利差。这个思维方式为构建全天候投资策略打下了基础。如果资产可以分拆成不同的成分,那么在把这些成分重新组合起来,也能看作是一个投资组合。

最完美的“Betas”对冲

Dalio和Prince适时地会把目光转移到管理债务上,而这并不仅仅是为了给出投资建议。对任何的资产来说,都存在一个对应的负债。相对于资产管理者,负债管理似乎是一个草根市场。然而,要成为一个企业财务主管,必须经历传递价值定位的长期教育。为了更好地理解负债管理,Dalio、Prince和其他同事会草拟一份“风险管理计划”。这是个为企业量身定做的分析,接下来分为以下三步:1)为企业确定风险中性立场;2)设计一个对冲计划,实现风险中性;3)企业通过聘请Bridgewater,并基于这些中性头寸表现给予Bridgewater报酬,来主动管理这些对冲头寸。久而久之,Dalio、Prince和其他同事已经管理着价值7亿美元的企业负债。

Bridgewater转向资产管理业务,是1987年的事情。那时,世界银行的养老基金已经一直跟踪Bridgewater的研究成果。基于这些研究成果和Bridgewater多年负债管理的记录,Dalio他们开设了一个500万美元的债券账户。根据十多年管理负债的经验,Bridgewater用相同的方法开始构建投资组合。债券的基准回报是风险中性的;而主动管理必须从基准回报上寻求更多增加值,或者叫阿尔法(alpha)。基准回报和alpha是完全独立的两样东西。

这是一个重要的洞悉。

因为金融市场存在数以千计的投资产品,而这些投资产品都只是由三个变动成分组成的。考虑购买传统共同基金的情况。

这种投资可能被宣传为“大盘股成长基金”。

实际上,这个投资产品的回报,甚至包括任何其它产品的回报,也只不过是三个成分的组合:1)现金(cash)回报率;2)高于现金的基准利率,市场的超额回报率(beta);3)金融产品的“头衔”或管理者的选择(alpha)。共同基金模糊化了这些成分的区别,这使得难以准确分析,基金的回报是由哪一个成分贡献的,还是整体贡献的。总的来说:

return (回报)= cash (现金)+ beta + alpha

很多人,可能是大部分人,都不会从这个角度看待投资的回报,所以他们错失了很多细节。毕竟,现金回报率是被央行控制的,而不是投资者,央行可以大幅改变这个利率。在美国,联邦基金利率在上世纪80年代曾高达超过15%,而现在却接近零。股票和债券的价格与现金回报率相关,同时也会高于现金回报率。现在美国10年期国债收益率低于2%,在历史上是很低的,但是对于接近零的联邦基金利率仍然比较高了。最近的经济环境,不寻常的是现金价格,而不是资产相对于现金的价格。

Betas和alphas的特质是有区别的。Betas的数值不多,很便宜就能获得。Alphas(也就是交易策略)是无穷无尽的,也是昂贵的。最为重要的不同点是预期回报。长期来说,Betas的总和是高于现金回报的。在投资界,能确定的事情极少,而Betas相对于现金回报的优势可以说是仅有的真理之一。如果剥离现金和Betas的回报,那么Alpha就是个零和游戏。如果你选择买入而我选择卖出,那么我们之中只可能有一个是对的。对于大部分投资者来首,关键是确定Beta的资产分配,而不是要跑赢市场。技巧性在于,必须给出一个可靠的静态投资组合——持有多少比例的股票、债券和商品。这就是Dalio、Prince和其他同事尝试解答的问题(“你应该持有怎样的投资组成,才能保证在所有经济环境下都能有好表现”)。第一步就是要把beta从现金和alpha中抽离出来。

增长与通胀的平衡

久而久之,这些互不关联的发现(把投资组合分拆成不同成分,确定经济环境偏好和风险修正后的资产类别)开始变成了基本的投资原理——一些可以重复应用的投资原理。实时地管理投资组合,特别是在经历不同的经济冲击(比如说,股市崩盘、银行危机、新兴市场泡沫破灭)的成功管理经验,进一步地增强了这些投资原理的信度。然而,在全天候交易策略走向成熟概念前,还需要一些额外的洞悉。关键的一步是,把增长和通胀作为经济环境驱动因素建立在一个框架内,这事关如何在不同经济环境下提炼和分类这些资产类型。

Dalio和他的同事知道,股票和债券可以在不同增长环境下抵消相互的影响,就像Rusty所描述的一样。他们也知道,存在一些其它的经济环境,可能会同时给股票和债券造成损失,比如说通胀失控。他们了解这些,因为他们曾经经历过这样的经济环境。在上世纪70年代的经济环境中,与持有股票和债券相比,持有大宗商品是更好的选择。这个概念在Bridgewater内部讨论中一直被提及,最终Prince通过一个简单的实验把这个概念全面构建出来了。

电脑出现以后,早期的Bridgewater员工就已经利用IT技术收集和绘制数据,并处理决策规则。他们把这些规则称为“指标”。Dalio在上世纪70年代就明白到,存在“永恒和广泛适用的”联系。与早期使用计算尺、小型计算器和用彩色铅笔绘制图表相比,电脑的使用无疑大幅地改善了工作效率。Prince开始摆弄新的计算机程序——微软Excel。微软在1987年发布了第一版的Windows系统。从那以后,Prince就开始尝试利用这些新工具,不断改变资产类型的权重,研究不同权重对投资组合回报的影响。后来,他发现表现最好的投资组合是,在通胀惊喜中“平衡”的投资组合。经历了上世纪70年代的高通胀时期和80年代的通缩时期,这被证明是有一定意义的。在经济经历极端冲击的时候,这个投资理论也是有效的,比如说上世纪20年代德国经历恶性通胀或30年代美国经历经济大萧条。Prince与Dalio分享了他的发现。Dalio当时表示:“有道理。但这个投资理念应该进一步发展,应该同时要在经济增长中寻求平衡。”

这就是经典的Bridgewater投资理念。虽然“数据”可能指向一个方向(基于通胀敏感来配置资产),但常识可能会认为是另一个方向。这可能说明了,不能麻木地相信数据。Dalio进一步发展了这套投资理念,描绘出了如下图所示的四宫格,尝试绘制出投资者在过去和未来可能面对的一系列经济环境。为了实现平衡,关键是给每个情景分配相同的风险。普通投资者一般会忽视未来一些可能出现的经济环境,并忽略了其实每个经济环境出现的可能性是一样大的(因此把大量的风险分配到他们认为不会出现的经济环境上)。

这个四宫格把全天候交易策略的关键原理都绑在一起了,成为了全天候交易策略的一个模板。就像一个投资组合可以分拆成三个关键驱动因素(return = cash + beta + alpha),经济环境也能分拆成四类。市场上出现的惊喜是多种多样的,但一般惊喜的模式是逃不出这个四宫格构成的框架的,因为任何投资的价值主要取决于两大因素——经济活动水平(增长)和价格水平(通胀)。惊喜会冲击市场,肯定是因为上述一个或两个因素的变化。回想一下经济不景气的时候,每次都会把投资组合出乎意料地挤进四宫格中的一个或两个格子里。

上世纪70年代油价大涨,80年代通缩和2000年以后令人失望的经济增长,这都是与大家期望不同的经济环境改变。而Dalio的四宫格框架就能很好地捕捉这些经济环境变化。更重要的是,这个框架还能捕捉到未来未知的惊喜。在Bridgewater开始采用全天候交易策略以后,已经出现了很多经济运行的惊喜。很多惊喜是这个交易策略之前从未碰上的,但这个交易策略还是能很好地抵御了这些惊喜。Dalio的框上就是为各种惊喜而构建的,而并不是为任何具体的惊喜而构建的,这也是Dalio一开始的努力方向。

一开始,这个四宫格框架只是用来给潜在客户解释alpha的多元化策略。通过四宫格解释一个概念是十分方便和直观的,这成为了与客户交谈的起点。肯定的是,那时候Bridgewater更关心alpha而不是beta。那时候,Dalio和Prince沉醉于寻找和构建永恒和广泛适用的流动性金融市场投资策略决策规则。Bridgewater的研究成果“纯alpha(Pure Alpha)”在1991年开始启用,比全天候交易策略还早启用了几年。

最后的成分:通胀联系债券

如果说Bridgewater是风险平价的先锋,那么把通胀联系债券纳入机构投资组合的历史上,Bridgewater也扮演着重要的角色。通胀联系债券在全天候交易策略中扮演着重要的角色。一只证券的基本价格与通胀数据之间的联系,早在18世纪就被出现了,但直到上世纪90年代早期,通胀联系债券在机构投资组合还没有开始扮演重要的角色。就像Bridgewater的其它发现一样,这个发现也是来源于一个对话,或者一系列对话。一个美国基金会曾经咨询了Bridgewater一个问题:怎么才能连续保持5%的实际回报?章程规定,基金会必须每年支出其资产规模5%的资金,所以为了保持基金会能永远运作,必须保持每年实现5%的实际回报。

回到构建给定目标的投资组合上,客户的“无风险头寸”不再是持有现金了,而应该是一个能提供实际收益的投资组合。通胀联系债券,这种债券会支付实际收益率外加实际通胀率的回报,所以只要找到一只能支付5%实际回报的通胀联系债券,就能满足基金会5%的要求。然而问题是,美国那时候不存在这样的债券。这种通胀联系债券在英国、澳大利亚、加拿大和一些其它国家已经很流行。作为一个货币和债券投资经理,Dalio和Prince知道怎么以美元为基准对冲投资组合的汇率风险,消除掉汇率波动的影响。所以,Bridgewater尝试构建一个全球的通胀联系债券投资组合,并以美元为基准对冲汇率风险,作为给这个美国基金会提供的投资解决方案。但是,当时全球的实际收益率只有约4%,所以需要对通胀联系债券增加一点杠杆才能达到基金会5%的要求。

Bridgewater给基金会做的工作明确证明了,相对于其结构相关性优势,通胀联系债券是高效但被严重忽视的资产类型。在通胀上升的经济环境中,通胀联系债券表现很好,但股票和普通政府债券都会表现不佳。结果,通胀联系债券填补了构建传统投资组合中,分散投资风险的缺口。大部分投资者不会持有商品以外的资产来对抗通胀上涨的惊喜,这样做会令整个投资组合出现小缺陷。从Bridgewater建立的经济环境理论看来,通胀联系债券有助于平衡整个四宫格和其它资产类型,通胀联系债券的平衡作用是独一无二的(通胀联系债券与大众商品是负相关的,与增长是正相关的,这是一个另类的优势)。毫不意外,当美国财政部决定发行通胀联系债券时,相关官员就咨询了Bridgewater对构建这类证券的意见。Bridgewater在1997年提出的建议,决定了美国通胀保护证券(TIPS)今天的设计。

全天候交易策略

全面成型的全天候交易策略出现在1996年,当时Dalio、Prince和第三任首席投资官Greg Jensen(刚离开学校就进入了Bridgewater)尝试提炼浓缩数十年的投资经验到一个投资组合里。当时的动力来源于Dalio的一个愿望,他希望把所有托管资金放在一起,构建一个资产配置的组合,Dalio相信这个组合能在他离开以后仍能长期保持可靠。Dalio总结和归纳了Bridgewater发现的投资原理,把对冲麦乐鸡的风险、帮助Rusty平衡投资组合和管理通胀联系债券的经验,都放进了一个真实的投资组合里。最终的投资配置方案如下图所示,所有的资产都放进了描绘所有可能出现的经济环境的四宫格框架中。

(四等分风险分配;高增长:股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品;高通胀:通胀联系债券,大宗商品,新兴经济体信用产品;低增长:普通债券,通胀联系债券;低通胀:股票、普通债券)

通过研究,Bridgewater已经知道怎么在不同的经济环境归类资产类型。他们也知道在四宫格中的所有资产类型可能会同时上涨。这就是资本系统的运作模式。如果央行印钱,那么那些有好投资机会的人会把钱借走,用这些钱实现更高的收益。

这些投资的证券主要有两种形式:股票(所有权)和债券(债权)。因为央行印钱,所以四宫格中的资产分类并不能完全抵消对方的风险;但这些资产的总回报长期总能高于现金利率的回报。全天候交易策略中对经济环境的头寸已经被相互抵消了,剩下能赚取的就是风险溢价。

Dalio形容构建的投资组合“就像发明了之前从未试飞过的飞机”。它看起来是对的,但能飞吗?Dalio开始用自己的资产“试飞”,而不断重新平衡这个资产组合是另一名员工的业余工作。这个投资组合的试飞结果与Bridgewater的预想一样,但仍只限于Dalio自己的信托投资。全天候交易策略从来没有被想过会做成一个产品。这个策略太复杂了,看起来没人能做出来,但同时,这个策略也太直截了当了,似乎每个人凭自己都能做出来。在美国股市出现科网股泡沫的早期,Dalio已经开始提出平衡的概念,而最初只是可有可无的兴趣。

2000年的科网股泡沫爆破改变了一切。泡沫爆破证明了,股票市场没什么是“确定的事情”。科网股泡沫的爆破改变了一般投资者的心态,回想到布雷顿森林体系的垮台,石油危机和1987年股市崩盘。很多资金管理者开始移除alpha,作为应对他们认为股市不稳定的一个方法。

全天候交易策略对金融市场的影响

开始能接受全天候交易策略投资理念的机构投资者并不多,但慢慢地,机构投资者对其的反感开始缓解了。越来越多投资者开始不再以单纯的好与坏判定杠杆化操作——“没杠杆是好的,任何杠杆都是坏的”,越来越多投资者开始明白,适度杠杆加上高度多样化的投资组合,可能比没有杠杆不多样化的投资组合风险更小。杠杆只是一个实施工具。如果你不能肯定地预判未来,也不知道未来的经济环境会怎样,那么寻求一个能应对所有经济环境的资产配置组合看起来是十分合理的。杠杆化有助于平衡不同资产类型的影响。

发展到今天,全天候交易策略的平衡原理已经没有应用上的限制了,长期来说平衡原理可能能使金融系统更加稳定。加拿大最大的一只养老基金计划采纳全天候交易策略作为整个投资计划的基准。其它机构也已经全面改进alpha和beta的团队结构。一些机构给养老金固定缴款计划引入了这些新概念作为投资选择之一。最近的调查显示,大部分机构投资者都了解全天候交易策略,25%的投资者正在他们的投资组合中使用,虽然这也说明了大部分投资者还没有使用这种新技术。

Bridgewater创造的全天候交易策略真正理解了金融世界,今天开始持有这个投资组合,未来20年也能保持合理的良好表现,尽管没有人能预期未来20年的增长和通胀水平如何变化。

当进行长期投资,你应该对以下的东西保持信心:(1)持有资产应该能提供比持有现金更高的回报;(2)资产价格的波动主要是由经济情况的发展相对于当前预期的差异引起的(还包括这些预期的变化)。就这些了。其它的东西(资产类型的回报、相关性、甚至精确的波动)都是预测未来的一种尝试。总之,全天候交易策略很简单。只需要简单地持有四个不同的投资组合,给每个投资组合分配相同风险,每个投资组合都会在下面其中一个经济环境中有好表现:相对于预期的(1)高通胀;(2)低通胀;(3)高增长;(4)低增长。

过分自信经常会导致人们摆弄一些他们没有真正深刻理解的东西,进而导致事情过分复杂、过分处理和过分优化。而全天候交易策略建立的动因就完全不是这样的。运用全天候交易策略投资,Bridgewater选择了承认一个事实——他们不知道将来会发生什么,所以选择长期平衡的投资方式。Bridgewater的员工经常会被问及应该投资什么。但其实Bridgewater的员工是不会研究主动alpha投资策略的。因为这是没有用的——投资组合总是不停的改变。对于大部分人来说,他们需要的是一个能长期持有的,良好的,可靠的资产配置方式。Bridgewater员工的答案是全天候交易策略,这是Bridgewater面对着各种经济不确定性进行了30年投资的经验所得。Dalio自己的财富仍然通过全天候交易策略投资。

举一个简单的例子,如果你投资10美元到标普500指数,同时投资10美元到美国国债,这个投资组合的风险主要来源于标普500指数,因为股市比债市的风险大。如果你投资5美元到标普500指数,投资15美元到10年期美国债券,那么这个投资组合会更加平衡,虽然回报率会比较低。但按照5/15的投资方式,再加上一点杠杆,就能实现10/10投资方式的回报水平,同时风险更低。

第一财经获授权转载自“灰岩金融科技”微信公众号

编辑:孙维维

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