八年大牛市:看美股如何跨越“忧虑之墙”

第一财经股市董伟琴2017-10-07 17:49

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夏去秋来,在美股以创历史新高的水平进入今年第四季度的时候,美股市场的投资人最关心的问题就是持续了八年的大牛市是否还将继续下去?各类金融媒体和网络媒体不断重复的各类负面消息是否是危机来临的信号?美股到底有泡沫吗?

上周五美国劳工部公布的最新非农就业数据虽然由于飓风造成7年来的第一次就业的负增长,然而美股依然牛气不减,截止到10月6日, 标普500指数达到2549点,道琼斯指数达到22773点,双双接近历史最高点!

纵观美股历史,一般第四季度美股都会有季节性的强劲表现(图1),投资人对目前牛市的这些忧虑也的确是很多专业人士最近反复推敲的问题。

这就要提到最近很多股评家都提到的问题 – 美国股市正在攀爬“忧虑之墙”:牛市的高龄,市场的高估值,美国和欧洲的政治的不确定性以及地缘政治方面的大量负面消息筑成了这道“忧虑之墙”;虽然美股依然不断上涨,投资人不禁担忧这样的繁荣是否会随着突如其来的坏消息迅速破灭,重重崩跌会随之而来吗? 也许,美国企业盈利增长已经强弩之末?也许,美联储风向有变?或者美联储缩表力度加强会导致信贷紧缩?也许,特朗普总统的减税计划根本无法实施?这些都是“忧虑之墙”,但这些又都只是“也许”。

作为理性的长期投资人,我们更愿意和投资人一起静下心来审视数据。事实上,美国股票市场和美国的经济基本面甚至全球经济表现都不错;虽然我们从来都不试图不切实际地预测市场走势,但下面这些数据说明,美国的牛市将仍然持续,我们继续坚持看多。

1.美国企业的预期盈利仍然将继续增长。经典投资理论认为,投资回报率=盈利增长+红利回报+市盈率的变化。因此当企业的未来预计盈利增长的时候,投资回报率一般都会上升。

如图二所示,自从2014-1015连续5个季度的盈利萎缩以来,标准普尔指数内大多公司盈利都稳定增长。根据标普500指数中98.5%的公司季度报表的总结,今年第二季度这些公司平均每股净收益达到$30.51美元,2017年全年的预计将是创历史记录的$127.13美元,比去年高出20%!并且,市场分析一致认可2018年的预计盈利还能够继续比今年高出14%。

这样乐观的盈利预测是建立在强有力的经济基础之上的:

A 美国制造业指数保持健康增长,显示经济仍然处于扩张周期之中

B 宽松的低利率环境和低的通货膨胀的压力

C 美国经济GDP持续呈现扩张态势。根据亚特兰大美联储的经济走势模型,美国经济实际GDP在今年第三季度增长率达到2.2%,符合自2009年以来经济复苏扩张的预测

D 同时失业率维持在4.4%左右而通胀水平也维持在美联储可以接受的范围以内。因此,美国经济目前也没有过热的迹象

E 标普500企业的盈利其中33%来自美国以外的其它市场,繁荣的世界经济对美国公司的盈利也有极大的推进作用:经济合作与发展组织OECD近期的报告显示称,今年OECD追踪研究的全球45个国家的经济发展都将持续增长,其中33个国家增长速度比前一年更快。 这也是从2007年以来首次全球所有的经济体都实现经济增长,而且2010年以来大部分国家增长加速。这样的经济增长一方面受益于全球各大央行的低利率刺激措施,另一方面长期低迷的欧元区经济体的经济增长加快也是重要原因。据国际货币基金组织IMF预计,全球经济产出今年将增长3.5%,到2018年将增长3.6%,高于2016年的3.2%。

这些数据分析说明,美国经济已经从前些年以量化宽松驱动经济扩张的模式转型为更加健康的以企业盈利能力增加驱动经济扩张的态势。图三可以看出,从2009年至2015年标普500指数增长和美联储资产负债表密切相关,2015年以后美联储停止扩表,标普500指数公司进入了盈利扩张的市场周期。

2.市场走势呈上升态势:

从技术上看,标普500指数的50天均线继续高于200天均线,一般来说,在这样的情况下,市场年回报率基本会达到9%。自从今年7月25日以来,道琼斯指数创造了连续9天的历史新高记录。在美股历史上,这样的走势曾经出现过11次,后市走势中80%的情况是市场在3到6个月之内持续上涨(图四)。

美国股票市场比以往任何时候都更为全球化,全球股市走向对美国的市场也是非常重要的。至9月底,全球的47个大的股票市场里有55%是高于它们的50天均线的。一般来说,在这样的情况下,全球股市对美国股市是有促进的。

宽松的低利率环境让股市更加吸引投资人。从历史水平来看,当BAA级债券回报率和标普500预测盈利之差低于1%的时候,80%的情况是市场在下一季度的回报率会达到平均3%的水平。目前,BAA级债券回报率是4.31%,而标普500指数在第三季度的回报率是4.32%基本和BAA级债券持平。同时金融债券市场中10年远期回报和3个月近期回报的息差持续稳定;包括次级债,垃圾债和高级别债券的利率差也都持续稳定。事实上,目前的实际利率水平甚至低于2015年12月同期美联储开始进入升息通道的时刻。如图5所示,其他指标诸如国家财政状况指数(NFCI)也比2015年12月更宽松(读数越低越宽松)。

3.企业回购增加和日益减少的上市公司。在不断增加的企业盈利和相对宽松的低利率条件下,更多企业很愿意把多余的现金用于股票回购,这样的回购行为会继续推高股价。从图6可以看出,近年来非金融类企业自身股票回购的力度不断加强。

同时,美股市场的上市公司数量却在不断减少。

来源: Craig Doidge, G. Andrew Karolyi, René M. Stulz, “The U.S. Listing Gap,” Journal of Financial Economics, Vol. 123, No. 3, March 2017, 464- 487 and Credit Suisse estimates.

自从1996年以来,从纽约证券交易所和纳斯达克交易所退市的公司数量逐渐超过新上市公司的数量,导致美股市场的上市公司总数减少了3650家。这个趋势对美股指数有着相当深远的影响;首先,投资人的投资渠道选择变少了,因为大多数投资人无法有效地投资于私有公司的股票。其次,各个行业板块内的上市公司更加集中,从而使这些上市公司对相关行业的掌控能力更强,财务上也就更有利。很多大公司在利润不断上升的情况下就会采取分红或者回购的方法将利润返还投资人。相关数据显示,美国企业分红或回购的力度与20年前相比差不多翻了两倍。显而易见,这些都是股价的利好消息。

* * *

牛市形成于悲观,增长于怀疑,成熟于乐观,结束于狂热。我们现在还不属于狂热阶段,至少目前不是。因为虽然美股不断创造历史新高,很多投资人却仍然从美股抽走资金。图8显示,除了总统竞选后那几个月,投资人每个月都在从美股抽走资金。这说明投资人不仅仅还没达到狂热,甚至相当部分投资人对目前的牛市深表怀疑。然而,好消息是,这些资金却又大量流入被认为是安全的美国国债市场。

美国政府经济政策的不确定性而也给投资人带来了很多的犹豫和疑问,这种情绪会抵消投资人自满甚至是狂热的情绪。作为一位颇具争议的总统,特朗普总统本人具有相当不确定性;美联储主席耶伦的任期将于明年2月1日到期,她的接班人又是一个令人不断猜测的话题;这些因素还会持续在相当一段时间内作为热门话题存在。费城美联储制定的著名的矛盾指数显示美国民众对政治理念的割裂达到前所未有的水平,这样割裂的政治生态导致国会基本无所作为,甚至特朗普总统本人也对共和党无法通过废除“奥巴马医保”法案头疼不已。不过,也许因为政客都不擅长解决真正的问题,这样摇摆不定的政治形态,从历史经验来看,并不妨碍股市在中短期内继续走高。历史数据显示,股市表现最好的年景,总统的民调支持率也不过在35-50%之间,这也正是现在的特朗普总统的民调支持率。

那么“忧虑之墙”是否值得我们为之忧虑呢?回归市场本质,虽然我们不能盲目预测,我们可以仔细研究熊市形成的规律,从而得出自己的结论。一般经济理论将标普500指数跌幅超过20%以上的市场称为熊市,我们仔细研究了自经济危机以来的历史上10次大熊市,我们发现4个普遍通用的熊市宏观条件:

1.经济萧条。10次大熊市里面有8次是由于经济萧条所引起的,目前的经济扩张现在进入了第九年,已经是现代历史上第二长的扩张周期。然而,决定经济扩张周期的起始并不是时间跨度。历史上,经济衰退发生在:

A 经济过热和通货膨胀过高后美联储过于激进的利率政策(例如1988年3月开始的紧缩周期);

B 调整经济行业版块里的失衡(纳斯达克/ 2000年代初期的科技泡沫和2006/07年度的信贷/住房泡沫);

C 发生不利的外部冲击(20世纪70年代的石油危机)。

值得一提的是,除了油价震荡之外,全球其它地区的经济震荡历来都不会导致美国经济陷入衰退。一般是美国经济衰退拖累全球其他地区,而不是相反。 根据目前美国的宏观基本面和财政状况,未来十二个月可能会陷入衰退的可能性很低。事实上,纽约美联储Treasury Spread模型表明 2018年8月前美国经济衰退概率约为10%(图10),因此不足为虑。

2.能源危机。10次大熊市里面有4次是由于能源价格飙升引发的。但目前原材料价格低迷,事实上原材料价格指数只有2008年时期的一半左右,石油的价格也比较稳定的在40-55美元,因此也不足为虑。

3.美联储过于激进的利率政策。10次大熊市中有4次与美联储过于激进的利率政策有关,在目前看来这的确是值得关注的一个巨大的不确定性。根据华尔街日报和美联储的发布会消息,美联储预计将于本月开始“缩表”;步骤是计划每月出售大约100亿美元的资产,其中包括60亿美元的美国国债和40亿美元的房屋贷款抵押债券,然后在一年内逐渐增加到每月出售大约500亿美元的规模。到2021年底,美联储的资产平衡表将从目前的4.2万亿美元缩减到2.8万亿美元,初步达到缩表要求。根据肯萨斯州美联储的计算方式,4年缩减1.4万亿美元资产的影响基本和两次0.25%的升息政策相当。股票市场的反应如何我们必须拭目以待密切注意。

4.极端的股价,也就是所谓狂热。10次大熊市中有5次与股价走向极端有关,这也是目前投资人反复确认的问题。各种估值模型都显示目前股票的确不便宜,著名的席勒CAPE模型认为CAPE比例过高即预示熊市在逐渐走近,问题是CAPE模型还是基于市盈率,而市盈率对未来股市的预测并不准确。还是以标普500指数为例,当市盈率在20-27之间时,下个季度的股市表现可以从-20%到20%如此巨大的空间内震荡。现在的美股平均市盈率是22。

最后还有一个条件也会引发熊市 - 突发事件;突发事件一般很难归类于任何经济基本面的分析但金融历史上最著名的突发事件之一就是1962年的古巴导弹危机以及由此引发的美国股灾。东亚局势是否会恶化我们无从知晓,突发事件对股市产生的冲击会有多大?我们目前也无法预测。金融史上另一个著名的突发事件就是1987年的股灾,当时美国经济复苏增长强劲,失业率很低,美联储的政策也相对宽松,然而股灾还是令人费解地发生了。虽然事后来看,黑色星期一是一个绝佳的买入点,但真正不为所动的投资人并不多。

自从1980年以来,标普500指数的最大年平均回撤是-14%,而今年的最大回撤只有-2.8%!虽然我们目前坚持看多美国股市,我们也同时认为美股的波动性还是会上升,对于目前的市场,我们认为“忧虑之墙”并不强;牛气十足并不减。在这样相对平和的牛市大势下,投资人可以继续选择积极的投资策略同时设定灵活有效的预案以应对市场的一系列不确定因素。

(作者系纽约美提斯(METIS)资产管理公司创始人兼首席投资官)

编辑:杜卿卿

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