塞勒的行为经济学如何用在财富管理中

美国经济学家理查德·塞勒凭借其在行为经济学上的研究获得了今年的诺贝尔经济学奖。对于其贡献，瑞典皇家科学院的官方解析是：“通过探索有限理性、社会偏好以及自制力缺乏所导致的结果，他揭示了这些人类特征如何系统性地影响个人决定和市场结果。”

塞勒对于金融学研究的贡献包括将普通人的行为和现有的金融决策模式有机结合起来。简单说就是帮助我们更好解释普通人如何做金融决策，最终理解市场存在的一些异常现象。以下我们来谈谈塞勒的研究如何在财富管理中得到应用。

股票资产在配置中偏低的现象

一直以来，美国家庭对于股票投资显得很不情愿。

根据研究，1981~2010年间美国家庭的股票投资占到总资产的6.6%。为什么投资者不愿参与到股票市场中来，是学术界面对的一个谜。一方面，股票在历史上提供了非常高的回报，在过去100多年中提供了高于无风险资产投资6%~7%的回报；另一方面，股票作为一类资产与家庭其他风险（如消费风险）具有非常低的关联度，也就是说，从一个投资组合的角度看，股票投资并没有我们想象中那么高的风险。

同样的现象其实也发生在中国，虽然中国A股市场的散户数量众多，但在居民资产配置中，股票配置的比例仍然很低。中国投资者对于固定收益类产品具有非常普遍的偏好。

塞勒和合作者贝纳兹在1995年，为股票市场参与不足之谜提供了一个从行为经济学角度的解释。他们的理论建立在诺贝尔经济学奖得主卡尼曼的前景理论中“框架效应”和“损失厌恶”相互作用的基础上。

前者是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更令他们难以忍受；后者认为一个问题在两种逻辑意义上相似的说法，可以导致人们不同的决策判断。塞勒和贝纳兹提出“短视损失厌恶”，简单说就是因为框架效应，投资者对于一项投资的感觉受到绩效评估频繁程度的影响，而因为损失厌恶，投资者对于投资中相同比例的上涨和下跌的感受很不一样，一定比例下跌的痛苦大约需要两倍的上涨带来的快感，才能弥补。所以，如果投资者过于频繁评估他们的投资绩效，则他们会对风险资产厌恶更强；反过来，评估期越长，风险资产越有吸引力，参与股票市场的意愿也就增加。

这个理论在随后塞勒和卡尼曼的试验中得到证实。他们将受访者分为四组，让他们在观察了两类真实资产（一为股票基金，一为债券基金）的历史业绩后，再对这两类资产进行未来的配置决策。

四组的区别在于资产的业绩呈现的方式不同：第一组观察到两个基金的月度收益数据；第二组观察到同样的数据，但月度收益被合计为年度收益；第三组观察到的数据被合计为五年期的收益；第四组观察到的仍是两个基金的月度收益数据，但数据被修改，在原来的收益基础上加了10%，使得数据中没有出现负收益的月度。在观察了200个时期（月度）的数据后，四组受访者被要求去做一个资产配置决策。

四组出现的配置比例当然不同：第一组配置了40.9%的资金在股票资产上；第二组配置了69.6%的资金，第三组配置了66.2%的资金。而尽管面对的也是月度数据，但因为没有损失，也就没有损失厌恶，第四组配置了72.4%的资金在股票资产上！

在财富管理领域的应用

先举个例子：投资者小李精力充沛，对股票投资充满热情，他每天都计算自己股票账户中的盈亏情况；而投资者老王年纪较大，精力有限，所以每10年才查看一次股票账户的资金。假设他们都投资了贵州茅台这只股票，再假设这个股票在过去时间上涨和下跌的天数是大致相同的。很明显，小李很容易陷入损失厌恶的陷阱：他投资贵州茅台的日子中更多时候处于痛苦状态（因为他需要更多上涨的天数来弥补下跌时给他带来的痛苦），而老王相对而言受到这种情绪的影响少得多。

很遗憾，这些情绪、心理偏差往往是决定投资者决策的关键因素。更遗憾的是，市场上小李的数量远远超过老王的数量，所以导致大多数投资者不愿配置过多的资产在股票市场上。

财富顾问在引导客户投资风险类资产时，应注意到短视损失厌恶的心理偏差。比如，虽然某项股票投资可以在客户的风险偏好范畴内、帮助客户达到其财务的需求，但客户因为短视损失厌恶的影响，内心对于这类投资有抗拒。虽然我们提倡对于客户财富管理的建议应建立在客户的需求基础上，但很多时候客户并不一定能很好表达自己的真实需求。顾问的工作之一就是要对客户的真实需求进行发掘。这种情况下，一方面顾问应该为投资者提供教育，让客户意识到他们可能在心理上承受的一些非理性的诱惑和压力；另一方面在提供咨询中应尽量利用框架效应，比如说适当调整投资绩效的呈现方式（如反馈给客户其投资业绩的周期）。

那么，在实践中的评估频率多长比较合适呢？原则上是时间周期越长，股票投资的波动就越平滑，客户受到的损失厌恶的影响就越少，但塞勒认为一年期的评估周期可能帮助我们大幅降低损失厌恶的影响。另外，顾问尽量不要试图改变客户的损失厌恶偏差，因为这种偏差属于情绪导致的心理偏差，是人类与生俱来的本能，很难通过干预手段和工具得以改善。

在组合多元化时采用了一种“幼稚”的方法

财富管理中的一个核心价值观是：高净值客户尽量要做资产配置，资产配置尽量要多元化。多元化的好处是不把鸡蛋放入同一个篮子里，篮子摔了也不会损失所有鸡蛋。

虽然巴菲特认为可以把所有鸡蛋放到一个篮子里，然后好好地看好篮子。但这种方法适合财富的创造和积累阶段，并不适合财富保全阶段。因为两者的目标是不一样的。另外，现实中没有多少人有巴菲特那样的能力、能够看得好自己的篮子。所以多元化是更适合大众的财富管理目标。

实际上，很多高净值人士并没有做到投资组合的多元化，比如说过度集中在本国的资产上、过度集中在自己公司的股票、过度集中在自己熟悉的资产类别上。行为金融学通过观察决策人的心理偏差为这种现象提供了很多解释。我们观察到的是，尽管很多投资者有多元化的意愿并采取了行动，但采用的是一种“幼稚”的方法，实际上并没有达到多元化的效果。

塞勒和贝纳兹在2001年对美国401k养老基金的资产配置进行了研究。401k计划是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度。这笔钱的投资范围非常广，包括基金、股票、不动产等。塞勒发现很多计划采用了一种1/n的幼稚方法进行资产配置。简单说，就是当基金为计划持有人提供了几类可供选择的资产，而计划持有人习惯于将在可供选择的资产类别中进行平均分配。

比如说加州大学的养老基金提供5类资产，包括4种固定收益基金和1种股票基金。塞勒的数据显示，配置到股票资产上的平均比例是34%。 TWA的养老基金也提供5类资产，但反过来——包括1种固定收益基金和5种股票基金，而这个计划中的股票资产配置的平均比例是75%。

这样的配置方法其实反映了人们在面临复杂问题时，往往希望将问题简单化，通过寻找捷径和过往的经验法则帮助形成一个解决方案。这也被称为“大拇指法则”或启发式法则。通过这种方式进行思考和决策往往会节省时间和精力，像卡尼曼指出的，思考的捷径很多时候可以依赖经验和可得的信息帮助解决问题，但有时也因为偏差导致系统性的错误。

“1/n多元化”法则的采用，正是受到启发式思维的影响，比如说，充分利用身边信手可得的信息（即资产类别的数量）来帮助解决复杂的配置问题。按平均比例进行分配，可能也受到其他心理偏差的影响，比如说后悔心理。投资组合理论的创始人马尔科维茨被问到如何对自己的养老基金进行配置时，他回答：原则上，我应该按照投资组合理论的指导，计算资产的方差和协方差，寻找有效边际。实际上，我能想象到如果股票市场上涨时我完全没有配置股票、股票市场下跌时我全部配置了股票的情况下，我所感受到的痛苦。我的目标是减少未来的后悔。所以我简单将我的投资按照各50%的比例分配在债券和股票上。

私人财富管理机构的投资顾问在为其客户提供资产配置咨询时，应充分考虑到客户在做选择中的各种心理偏差：第一，应让客户明白，资产配置是一项复杂的技术工作，客户不应采用简单的经验法则做尝试，而应依赖专业人士的帮助达成目标。第二，如果客户不愿接受全权委托模式，那么在采用投资咨询模式中，投资顾问应尽量在客户的风险偏好范围、财富目标及其他需求的基础上，完善设计可供客户选择的各类资产选择类型。比如说，如果可选择的范围中过于集中在股票类资产，客户如果应用了“1/n多元化”法则，将导致过多配置股票资产，形成一个过于激进的投资组合。

（作者系上海交通大学上海高级金融学院副教授）