国企去杠杆进程慢，警惕影子银行“输血”

去年至今，作为供给侧结构性改革的五大任务之一，去杠杆持续积极稳妥推进。2017年，我国杠杆率快速增长的态势得以控制，目前进入稳步增长阶段，但是非金融企业部门的杠杆率仍然值得关注。

东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）近日发布《中国公司债务：宏观及行业风险评估》的报告，报告估计，截至2016年底，中国企业债务/GDP比率高达155％。自2017年初以来，这一比率的上升趋势放缓，但总的来看，高水平企业债务带来的挑战依然存在。该报告指出，风险主要集中在以投资为主导增长模式的几个行业，如钢铁、采掘业、公用事业、交通运输，制造业中的国有企业及房地产和建筑业的私营企业。

国企降杠杆进展慢

根据国家金融与发展实验室、国家资产负债表研究中心的数据，2017年第二季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由一季度末的237.5%增加到238.2%，上升了0.7个百分点，总体态势趋稳。与此同时，居民部门和非金融企业部门间存在杠杆率转移：二季度相比于一季度，居民部门杠杆率上升1.3个百分点，而非金融企业部门杠杆率下降1.4个百分点，表明杠杆率内部结构有所改善。

该研究发现，因为金融监管加强，2017年企业债券的融资成本上升，使得非金融企业负债中企业债券的占比下降，这也成为今年企业杠杆率下降的一个重要原因。此外，国有企业总债务占全部非金融企业债务的比例仍在上升。“只有国企去杠杆取得了成绩，才能有效缓解杠杆率错配带来的风险。”国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶近日撰文指出。

国务院发展研究中心企业研究所副所长张文魁认为，国企占GDP的比重已经不大，估计目前处于稍高于20%的水平。而国企债务在全部企业债务中的比重却远高于此，所以不能掉以轻心。他还称，企业债务问题是否会“急性发作”，在很大程度上取决于国企债务。

2017年10月15日，中国人民银行行长周小川在华盛顿出席国际货币基金组织（IMF）/世界银行年会期间，在G30国际银行业研讨会上就中国经济前景发表演讲时指出，中国需要将杠杆率降下来。他并称，分部门看，政府债务占GDP的比例并不高；居民部门债务占GDP的比例仍然处于低位，但增长较快；主要的问题是企业部门债务占GDP的比例较高。

IMF本月初在北京发布2017年秋季《世界与中国经济展望报告》时亦强调，现在中国经济面临的挑战需要排先后顺序，首先应该着手应对的是债务问题。尤其是，2010年以来，中国非金融领域的债务占GDP的比值在不断大幅上涨，预计未来仍将继续上涨。

AMRO上述报告估计，截至2016年底，中国企业债务/GDP比率高达155％。自2017年初以来，该比率的上升趋势放缓。这主要是由于近期名义GDP增长较快；同时，去杠杆措施也逐步发挥效力。但总的来看，高水平企业债务带来的挑战依然存在。

报告指出，从企业偿债能力的财务指标和不良贷款率来看，大部分行业的风险有限，而风险主要集中在以投资为主导增长模式的几个行业，如钢铁、采掘业、公用事业、交通运输，制造业中的国有企业及房地产和建筑业的私营企业。关于企业债务份额，制造业占企业债务总额的20％，其后依次是房地产业（15％）、公用事业（14％）、建筑业（12％）以及交通运输业（12％）。

影子银行占企业债务比重攀升

到底是谁“借钱”给了企业从而不断推高企业杠杆率？

目前，在非金融企业负债中，银行贷款仍然是最主要的部分，超过60%；其次是企业债券。不过，AMRO的研究发现，影子银行和债券融资在企业债务份额中的占比在日益升高，分别在2016年升至20%和16%。

AMRO报告指出，虽然影子银行贷款利率较高，但由于其灵活性较高因此很受借款者欢迎，而贷款者也乐于通过这些产品获得高收益。由于中小银行在扩张影子银行业务方面相对积极，所以其放贷不仅通过传统银行业务进行，也很大程度上通过影子银行。与大型银行相比，中小银行对高风险行业风险暴露更高。

企业杠杆率难降背后暴露的是我国以信贷为主的融资结构，以及直接融资市场薄弱等弊端。

国务院总理李克强在今年“两会”上做政府工作报告中指出，我国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。

周小川在前述会议上表示，我国企业部门的杠杆率相对比较高，这里既有直接融资比重低，企业靠借贷、靠债务融资比重过高的问题，也确实存在企业运用资金的效率不够高的问题，包括投资的效益、使用流动资金的效益。

AMRO报告也研究了中国企业杠杆率被推高的原因：在全球金融危机爆发后，在信贷迅速扩张的推动下，中国经济尤其是国有企业快速增长，但投资效率和利润却有所下降。因此，国有企业和产能过剩行业又不得不更多依靠信贷支持，进而形成信贷扩张-低效增长的循环。另一方面，中国储蓄率高达GDP的46％，在大型经济体中是最高的。高水平的储蓄可通过股权和债权方式进行投资。但是，由于中国股权融资发展滞后，储蓄投资股权的规模有限，更多的是通过银行放贷间接成为企业债权。还有一个推高债务水平的因素是中国快速的城镇化，大量基础设施和房地产项目严重依赖债务融资。因此，分析中国债务问题需了解这些中国特色的因素。

企业去杠杆关键在于结构性改革

如何进一步推进非金融企业部门去杠杆？

2016年，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，随后发改委、银监会、财政部等有关部门相继出台了《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》、《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》）、《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推动市场化银行债权转股权相关工作的通知》、《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》等一系列配套支持政策。

张晓晶指出，要实现积极稳妥去杠杆的“三步走”战略，关键是要转变发展方式，特别是从根本上改变信贷驱动增长模式。具体而言，首先，根本在于转变发展方式，即由投资主导转向消费主导。只要增长以投资为主，那么就需要靠信贷推动，从而带来杠杆率的不断攀升；而如果增长以消费为主，靠的主要是收入推动，其关键在于收入分配而不是信贷增长。其次是纠正杠杆率错配，提高资金利用效率。此外，推进改革，大力发展股权融资；加强监管，促进金融为实体经济服务，亦是推进经济去杠杆的题中应有之意。

全国人大财经委副主任委员、央行原副行长吴晓灵对于企业如何降杠杆曾提出三方面建议，她指出，首先是进行债务重组的时候，要鼓励各类资产管理公司参与企业的资产重组。其次，坚持市场化、法制化的方式完成债转股。第三，推进企业的并购重组，优化企业结构。她强调，企业在收购、兼并的过程中，难免要用到各种金融工具，要有杠杆，“但是杠杆要适度，规则要明确。”此外，从整体经济上来说，要发展多层次资本市场，给企业以更多的股权融资渠道。

AMRO报告指出，总的来看，成功遏制企业债务/GDP比率的关键在于控制国有企业及薄弱行业的债务水平。当前应进一步推进全面的结构性改革，这有助于提高投资效率。

报告认为，国有企业改革应以市场为导向；当局需关停“僵尸”企业，进一步推动去产能进程，这将有助于提高企业盈利能力，并能让市场在投资决策中发挥更重要的作用，从而遏制债务无序增长。应加快发展股权融资市场，使更多企业通过股权融资获得资金，减少对债务融资的依赖。同时，债转股应基于市场化和法制化的原则实施，以有效盘活存量债务。

在行业政策方面，应继续对房地产行业采取宏观审慎措施，遏制其债务过快增长。在公用事业、交通和建筑领域，应大力发展政府和社会资本合作（PPP）的融资方式，使其成为债务融资的一个替代方案。为增强民营企业对PPP的信心，应提升地方政府融资的透明度，加强财务信息披露。另外，需配置充足财力帮助去杠杆化过程中受影响的职工。

此外，对金融机构资产和负债端进行压力测试有助于识别其中的潜在损失。一些金融机构对薄弱行业信贷额大，资本金较少，为此应鼓励这些金融机构扩充资本金并加强流动性管理。同时，要严格监管和实施宏观审慎评估（MPA），控制银行通过表外活动的信贷扩张。另外，公司和金融部门也应加强数据汇总和披露，以更准确、全面监测和评估风险。

报告称，债务可持续性是经济健康的重要指标。作为全球第二大经济体，中国应采取果断的行动来遏制企业债务的过快上升，化解隐患，缓解市场和投资者对企业债务过快增长的顾虑。