股债回调扰动收官战，上市券商11月净利跌两成

正值岁末收官战，券业刚发布的11月业绩报并不可观。

剔除无环比数据的财通证券之后，其它28家上市券商中有18家当月净利润环比下滑，整体净利润较10月下降了21%。从全年累计业绩情况来看，有同比可比数据的24家上市券商中，只有4家目前年内累计净利润实现同比增长。对比各业务板块经营情况，自营或是拖累11月业绩的主要因素，同期股债回调则是直接诱因。

月报的披露，不仅加剧了上市券商收官一战压力，还暴露了券业仍受制于“看天吃饭”模式属性的牵绊。但前瞻新一年的券业发展，市场预期却并不悲观。“证券行业最坏市场环境和政策环境已经过去”，多位分析师强调，在市场有望底部企稳、强监管与促创新开始均衡发展的趋势下，行业未来仍有望实现稳步增长。但同时，内外环境的变革还在提速，商业模式将成为决定各券商未来业绩差异的主要因素。

上市券商11月净利环比下滑两成

截至12月6日晚，上市券商已经完成了11月经营业绩的披露，表现低于预期。根据公告统计，29家上市券商在11月累计实现营业收入139.95亿元、实现净利润49.36亿元。剔除10月才上市的财通证券，上市券商整体营收和净利润环比分别下滑9.5%、21.1%。

个股的业绩分化明显。从单月净利润来看，国泰君安以8.32亿元位居行业之首，环比增长达22%;其它综合性大型券商表现也较为稳定，华泰证券、广发证券、招商证券等同比增幅也超过20%。西南证券、华鑫证券、浙商证券的单月净利润环比增幅分别为869%、109%、23%。但另一方面，中信证券、海通证券、兴业证券、方正证券等上月净利润均出现大幅下滑，部分中小券商如第一创业证券、国海证券等净利润跌幅分别达129%、146%。

月度财务数据简报，并不披露导致业绩波动的具体原因。但对比各业务板块11月的经营情况来看，自营业务或是拖累业绩的主要原因。

根据中泰证券的统计，截止今年11月底，单月经纪业务日均股基交易额合计 5589.54亿元，环比增长10%，同比有近15%的下滑。同期的两融余额1.03万亿元，环比小幅微跌，但仍持续在年内相对高位，股票质押业务规模在去年四季度以来就保持高速增长。由此，从交易类业务情况来看，11月交易热度一定程度上有所回暖，信用类业务未出现大幅波动;尽管佣金率还在持续走低，新规出台对质押业务带来影响，但业绩整体相对稳定。

投行与资管业务也较为稳健。11月，A股IPO发行了36家，共募资223.56亿元，环比增长42%；增发募资895.68亿元，环比下降42.14%。债券单月总募资规模达1350亿元，环比下降8%。从有数据披露的6家投行子公司来看，11月合计实现营收3.35亿元、环比增长27.6%，实现净利润0.3亿元，环比下跌50%。但有多位行业分析师预计，基于股债发行情况，券商上月投行业务应出现环比小幅回升。此外，已披露的10家资管子公司本月合计实现营收7.73 亿元、环比增加9%，实现净利润 3.71亿元、环比增长12.2%。

但值得注意的是，股债指数在11月都出现了不同幅度调整。截至11月底，上证综指下跌2.24%，10月上涨1.33%；沪深300下跌0.02%，10月上涨4.44%；创业板下跌6.2%，上月下跌0.39%。债市亦走弱，中债总全价指数下跌 0.66%。“股债收益均成下滑趋势，券商自营业务预计受到较大冲击，业绩支撑有所减弱。”中泰证券行业分析师称。而根据中泰证券的不完全统计，截至目前有可比的同比数据上市券商中，年内累计净利润仅有中信证券、华泰证券、海通证券、山西证券同比增速为正。其它券商均呈现不同程度的下滑。

商业模式或定来年成败

月报的披露，不仅加剧了上市券商收官一战压力，还暴露了券业仍受制于“看天吃饭”模式属性的牵绊。但就在年内，券业也同样经历着业务加速变革、监管全面从严的巨变，影响行业发展的内外因素悄然生变。“证券行业最坏市场环境和政策环境已经过去”，多位分析师预计，行业未来仍有望实现平稳发展，而商业模式的选择将开始影响业绩表现。

稳，成为近期券商行业年度策略报告中出现的高频词。这背后，包含了市场对于券商经营环境企稳的共同预期。中信证券非银分析师邵子钦就指出，当前换手率已经体现了悲观预期，股基交易额未来有望从底部逐渐回升，而从两融交易额占比看，市场风险偏好也在加强。国泰君安非银分析师刘欣琦还表示，截至今年三季度，券商佣金率也阶段性企稳，预计在目前监管环境下，佣金率企稳有望延续，将有助于经纪业务竞争环境改善、利润率的稳定。

更重要的是政策环境的变化。从2015年至目前，从严监管之势全面袭向各业务板块和各领域。多位行业分析师都预计，明年行业仍将延续严监管的态势，有利于行业风险出清，但后续出现预期外监管的概率较低，对券商的监管在边际上不会更加严厉。邵子钦还预计，在强调金融支持实体经济的目标下，证券业监管天平有望会在“强化监管”和“创新发展”上更加均衡。

外部环境的趋势还待探明，而年内，券商各业务板块还迎来模式和监管的诸多冲击。低佣金战术对经纪业务的刺激和业绩贡献开始减弱，互联网获客成本不降反升;资管业务去通道、去杠杆还在推进，通道红利彻底终结。此外，对投行业务的核查、质押新规出台等都对券业带来一定影响。

券业内部的业务变革正在加速推进。邵子钦强调，经纪业务方面，在市场中性环境和佣金率差异缩小的趋势下，收入端的差距将收窄，券商经纪业务最终是成本的竞争。而成本的差异，取决于商业模式的不同。因此，具备互联网经纪业务优势的券商更具有财富管理转型的先发优势。同时，线上获客成本还在走高，布局线下营业部、加码机构客户市场也都是经纪业务重要的趋势。在投行和资管业务领域，发展趋势和业务优势也逐渐明晰起来。出于业务实力和风控合规的考虑，当前券业投行业务正向优势券商集中；对非标的监管还为资产证券化带来机遇，明年ABS预计仍将保持高增长态势。资管业务方面，预计通道业务明年仍将继续收缩，券商资管未来将呈现依靠投资能力或创新能力等两种不同的商业模式转型路径。

“证券行业最坏的市场环境和政策环境已经过去。”邵子钦表示，商业模式的分化已经开始影响券商财务表现。目前，自下而上能够看到财富管理、资产证券化、机构经纪、做市交易和主动资产管理的业务机会。预计明年行业盈利有望小幅增长，融资类业务是收入核心增长点。同时，市场和政策环境正在回暖，大型券商有望在当前竞争格局中实现集中度的提升、享有监管资源倾斜的优势。

刘欣琦也强调，虽经历创新和严监管周期，但券商业绩的Beta属性仍然较高;随着风险偏好的回暖、佣金率触底提升等因素，2018年板块业绩有望实现平稳增长。同时，当严监管，激进经营模式受限，大中型券商的竞争优势凸显，综合实力将在未来定成败。