“零否决”被打破：并购重组否决数量回落，但尺度未降

今年第四季度以来，并购重组审核的通过率空前提高。从9月15日恒力股份(600346.SH)重组被否后，“零否决”持续了近三个月。直至12月7日，东方市场(000301.SZ)重组申请被否，这一纪录被打破。

结合审核意见和之前反馈意见来看，借壳将从严审核、标的资产存在大量关联交易等，都是导致东方市场被否的原因。而更重要的是，正是东方市场的被否，让市场再次明确，并购重组的审核尺度并未放松。

事实上，即便是过会的重组，很多案例也历经多次方案修改;当前对配套资金募集、标的资产持续盈利能力等的监管，都极为审慎。这也意味着，并购重组通过率的不断回暖，并非是由于“审核得松了”，反而是因为“前期查得更严了”。

“零否决”被打破：借壳审核对标IPO

12月7日，证监会并购重组委召开了年内第69次会议，东方市场发行股份购买资产的申请未获通过。这一结果，也终结了近三个月的并购重组审核“零否决”纪录。回顾此次交易，标的资产的关联交易、突击整合等问题早在反馈意见阶段就被监管层“盯上”，也是导致最终被否的直接原因。而这背后更透露，当前监管并购重组审核尺度并未放松，尤其借壳从严审核更等同于IPO。

（近期证监会对并购重组的审核情况）

今年8月，东方市场公布了重大资产重组草案，拟向盛虹科技、国开基金购买国望高科100%股权，交易作价127.62亿元。此次交易构成借壳上市。本次交易前，苏州吴江区国资办合计持有公司37.52%股份，为实际控制人;若交易完成，盛虹科技将以68.3%的持股比成为第一个大股东，繆汉根、朱红梅夫妇为公司实际控制人。

对于此次被否，12月7日重组委的审核意见认为，本次交易标的资产在报告期内经营模式发生重大变化，且交易前后存在大量关联交易，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第37条和《上市公司重大资产重组管理办法》第43条相关规定。

而上述两点被否原因，都与国望高科在今年5月进行的化纤业务板块资产整合有关。

在整合之前，标的资产民用涤纶长丝的研发、生产分布于盛虹科技、国望高科以及中鲈科技三家生产企业中，彼此之前也存在大量采购和销售交易。为解决同业竞争、消除关联交易，在今年5月的整合中，国望高科收购了盛虹科技的经营性资产和负债，以及中鲈科技等多个由实际控制人控制的资产股权。这意味着，化纤业务打包装进了国望高科。

在11月9日，证监会在一次反馈意见中就提出，国望高科此前存在通过关联方对外销售涤纶，同时向关联方采购PTA等情形。证监会要求公司补充披露，关联交易的必要性、交易详情和定价差异情况等，并要求公司确认是否符合“不存在通过关联交易操纵利润的情形”的相关规定。

上市公司在随后的回复中称，此前存在向关联方销售涤纶，主要是公司设置了统一的对外销售平台，将终端客户的具体需求进行汇总，并分别向盛虹科技、国望高科以及中鲈科技进行采购等进行采购。这方便对下游客户进行统一管理和维护。但在上述业务整合后，缪汉根和朱红梅承诺，国望高科及其子公司将不再向关联贸易公司销售涤纶长丝。

但公司同时披露，向关联方采购PTA的情况，在此次交易后将依然存在。此外，预计交易完成后，上市公司还会与缪汉根、朱红梅夫妇控制的其他企业之间存在关联交易，包括国望高科分别向盛虹集团采购电力和压缩空气、出租变压器和办公楼;以及缪汉根、朱红梅夫妇旗下的印染企业向上市公司采购蒸汽和工业水等。

监管层对于借壳后关联交易的担忧未能彻底打消。另一方面，为减少关联交易而推进的内部资产整合，也同样引发监管的高度关注。

在反馈意见中，证监会要求公司披露，此次内部整合的原因和必要性，要求公司补充整合前各单体的财务数据、整合对相关资产未来盈利能力的影响。更需要注意的是，证监会还要求公司确认，这次整合是否首次公开发行股票并上市时、最近三年内主营业务没有发生重大变化的规定。

上市公司在回复中称，此次整合是为了消除同业竞争、减少关联交易;保持被整合资产业务范围、经营管理人员不变，因此本次业务整合不会对被整合资产未来盈利能力产生不利影响。此外，这次整合是同一实际控制人控制下相同、类似或相关业务进行重组，被收购方进入国望高科的业务与国望高科本次收购前的业务具有相关性，且本次收购之后，国望高科主营业务未发生变化，符合相关规定。

但从最终的审核结果来看，上述回复并未获得监管层的认可。而无论是反馈意见还是最终的否决意见，都再次明确了当前借壳的审核标准等同于IPO的监管边界。

前端监管加码：查得严、过得多

伴随东方市场的被否，持续了近三个月的“零否决”也被打破。然而，并购重组通过率的回暖，并非是由于“审核得松了”，反而是因为“前期查得更严了”。

根据并购重组委披露的数据统计，下半年未获通过的有4起、有条件通过的30起、无条件通过41起。否决率为5.3%。上半年79起重组申请中被否6率，否决率为7.6%。而去年全年否决数量达到24起，否决率为8.7%。

否决率下降的重要背景，是上会企业整体数量作为“分母”，在年内出现了大幅回落。在重大资产重组、再融资和减持等各项新规陆续出台后，并购重组市场的利益链条被打破。制度建设的完善之下，之前疯狂的并购大潮有所降温。截至目前，重组委年内共召开69次会议，审核154起重组申请。对比2016年的重组委数据，全年共召开103次工作会议、审核275起并购重组申请。

而另一个重要趋势，是当前并购重组审核的前端监管不断加码。但若回顾此前过会的重组，很多案例也历经多次方案修改才得以放行。尤其以对配套资金募集、标的资产持续盈利能力等的监管最为审慎。

在11月29日重组委第66次会议上，辅仁药业获得有条件通过。此次重组早在2015年底就披露了交易方案，但之后收到了数次上海证券交易所问询、证监会反馈意见，交易细节、标的资产财务数据等都被进行了全面排查，重组方案也进行了多次修订。

辅仁药业此次重组也是借壳上市，但根据新老划断，适用的是修订前的重大资产重组办法的规定，因此允许募集配套资金。但即便如此，在此次获有条件通过的同时，审核意见指出，申请人需要进一步说明本次募集配套资金的必要性。就在12月初，辅仁药业宣布，将此次资产重组的募集配套资金总额从不超过53亿元调整为不超过26.28亿元，募集资金规缩减了一半。

越秀金控的重组过会之路，也并不平坦。在去年底，公司披露拟以62.64亿元收购广州证券32.77%股权，同时拟募集配套资金不超过50亿元。交易完成后，越秀金控持有广州证券100%的股权。但此后受再融资新规的影响，上市公司调整了重组方案，主要涉及配套募资定价基准日变更、募集规模由不超过50亿元下调至不超过28.4亿元。而此时已有6名投资者选择退出。今年7月，越秀金控向证监会申请中止审核，上会也被延后。

今年10月，越秀金控再度修订重组方案，配套募资投资人仅剩一家，配套募集金额不超过5.28亿元，将主要用于支付收购标的资产的现金对价和支付中介费用。今年11月17日，越秀金控再度上会，最终获得有条件通过。