上市之路一波三折,是谁拖住三只松鼠的“尾巴”?

第一财经数读财经汪睿2017-12-15 16:47

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“网红”休闲零食品牌三只松鼠的IPO之路可谓一波三折。

今年3月,刚刚成立五年的三只松鼠向证监会递交了IPO申请,并预披露了招股说明书。在提交申报半年后,10月20日,三只松鼠突然以“签字律师辞职”为由宣布主动中止IPO审核。10月31日晚,在更换律师并重新提交更新的预披露招股书后,三只松鼠的审核恢复。

12月8日,证监会宣布三只松鼠等五家公司本周首发上会,原计划12月13日上会接受审核,却在审核前夜突生变故。12月12日,证监会发布公告称,鉴于三只松鼠股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查,决定取消对该公司发行申报文件的审核。三只松鼠也是新一届发审委成立以来,首家IPO申请被取消审核的企业。

截至目前,三只松鼠尚未对外回应,各界对三只松鼠IPO受阻的原因也是猜测不断。在对比三只松鼠前后两份招股书发现,最有可能影响三只松鼠冲刺IPO的,一是三只松鼠的发展过度依赖烧钱换市场,以至于近两年营收爆增,净利润却很低;二是对赌协议之下资本的压力。

从招股书中不难发现,三只松鼠的营业收入暴涨之下,净利润却低的惊人。2014年至2017年上半年,三只松鼠股份有限公司实现营业收入分别为9.2亿元、20.4亿元、44.2亿元和28.9亿元,而净利润分别为-0.24亿元、0.03亿元、2.48亿元、2.39亿元。

与此同时,三只松鼠的营销费用却极高。2014年至2017年上半年,三只松鼠的销售费用分别为0.23亿元、4.77亿元、9.18亿元和4.96亿元,其中推广费和平台服务费合计分别为7634.66万元、1.61亿元、2.61亿元、1.19亿元。

这与三只松鼠从成立之初就开始的砸钱买流量之路密不可分。在营销推广上,三只松鼠特别钟情影视剧植入。据不完全统计,2016年,三只松鼠一度“霸占”了一线卫视和视频网站,在《欢乐颂》、《小丈夫》、《柠檬初上》、《好先生》、《小别离》、《微微一笑很倾城》以及韩剧《W两个世界》、《太阳的后裔》等八部热门电视剧中都做了广告植入。三只松鼠的曝光率一度高到让人“怀疑人生”。

有业内人士指出,“证监会审批关注的就是公司品牌的可增长度、业绩的稳定性、增长性,以及渠道的稳定性可靠性,其中盈利能力是一个核心的指标。”但是,砸钱买流量的做法虽然让三只松鼠的营业额一路飙升,却大大影响了它的盈利能力。

据招股书显示,2014年至2017年上半年,三只松鼠的综合毛利率分别为24.15%、26.90%、30.20%、30.90%,呈逐年上升趋势。但是与同行业相比,同期可比上市公司的平均毛利率分别为43.06%、43.69%、42.40%、40.73%,高出三只松鼠一大截。

除了对其盈利能力的质疑,三只松鼠在引进投资时的对赌协议也是证监会IPO审核中的“雷区”。

仅在设立两个月之后,三只松鼠就获得了IDG资本的A轮投资,而随后三只松鼠的融资之路可以说是顺风顺水。

从招股书中可以发现,IDG旗下投资公司NICE GROWTH以 750,094 美元的价格认购三只松鼠注册资本,并于2013年1月增资750,014 美元继续投资。两次投资总额超过150万美元。而今日资本全资子公司LT GROWTH于2013年5月出资500万美元认购该公司股份。通过多轮投资,IDG资本和今日资本累计收获三只松鼠27.66%以及18.64%股权。

三只松鼠招股书显示,公司在引进IDG和今日资本的投资时,存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。

2015年12月17日,三只松鼠进行股改时,上述特殊权利安排中止,但附加有上市条件,如“若在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的,投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利”,“如果公司在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市,则特殊权利自动恢复效力”等。

以上附加条件的终止协议表明,截至今年底三只松鼠仍未向证监会提交上市申请,此前的特殊权利安排就会自动恢复。如果按照协议,三只松鼠将在两天后对赌失败。

然而最新招股书显示,今年8月,三只松鼠彻底解除了与IDG、今日资本等投资方的对赌协议,为后续推进IPO审核清扫障碍。

但是,据发审委给三只松鼠的反馈意见,有一条是“对赌协议是否切实有效的解除,是不是为了本次IPO‘特地’解除的,有没有背地里签订协议(或承诺)以后会恢复对赌协议?有没有还没有解除的对赌协议?”可见对于证监会来说,对赌协议确实是IPO审核中不可碰触的“雷区”。

除此之外,三只松鼠还有许多无法回避的问题亟待回应,如食品安全问题、国有资产注资、员工向供应商高息借款等等。前有大发审委“堵截”,后有风投资本的“围追”,三只松鼠的IPO之路可以说是进退维谷,道阻且跻。

编辑:汪睿

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