IPO申请频现主动撤回，审核逻辑生变震慑市场

近期A股IPO申请频现主动撤回，最新案例是“三只松鼠”IPO临停。

截至12月15日，证监会IPO排队名单中有511家企业，其中中止审查企业65家，这里面又有50余家属于发行人主动要求中止审查；另外有104家企业终止IPO审查。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉第一财经记者，自去年下半年以来，证监会发审委的审核逻辑生变，审核内容从注重IPO财务指标到重点关注IPO材料的真实性和合规性，这使得IPO审核方法上更简单——只要找到核心关键的财务指标用反证法和倒推法看是否存在造假。如果发行人对财务指标本身无法自圆其说，无法从逻辑上推导其合理性，这样的材料就没有继续审核的必要性，证监会便以一票否决。这使得有问题的企业更容易被否。

而在风口浪尖，部分企业主动中止或终止IPO审核，背后的一大原因可能是发行人和保荐人发觉目前过会率低、审核趋严，感觉自身的IPO材料不过硬、存在过度包装、过度注水的情况。董登新表示，这说明当前证监会的IPO审核逻辑和做法对市场起到了震慑作用，有利于净化一级市场。

IPO审核在即却“临阵脱逃”

“主考人”出题思路发生变化、“监考”更为严格；“报考人”临阵脱逃，投行等“辅导教练”对“出题人”思路进行再研究。这是企业申请IPO正在上演的现象。

截至12月15日，中止IPO审查的65家企业中，上证所有32家，深圳中小板有8家，深交所创业板有25家。

据证监会披露，企业中止IPO审查的情况分为以下几种：申请文件不齐备等导致审核程序无法继续的；发行人主体资格存疑或中介机构执业行为受限导致审核程序无法继续的；对发行人披露的信息存在质疑需要进一步核查的；发行人主动要求中止审查或者其他导致审核工作无法正常开展的。

市场有声音认为，近期发审委空前严厉，为了避开这一风头，部分待审公司绞尽脑汁拖延时间，其中包括请人“自黑”，然后借机临停。这种说法是否属实目前还难以求证，不过，在65家中止审查的企业中有50余家企业属于“发行人主动要求中止审查或者其他导致审核工作无法正常开展的”情形。

近日一则引起市场广泛关注的消息是三只松鼠股份有限公司（下称“三只松鼠”）的中止审查。12月12日晚间，证监会网站发布补充公告称，发审委原定于12月13日召开发行审核会议，审议三只松鼠首发事宜，但鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委第72次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。值得注意的是，公告并未明确否决三只松鼠的IPO申请。

市场有质疑声音称，三只松鼠或是躲避发审委的严厉审核，或是其收入确认方式存在问题。第一财经记者致电三只松鼠，其董秘表示目前态势过于敏感，之后公司会安排做统一回复。

其他主动撤回IPO审查的公司还包括：新丽传媒自称申报期内有股权变动，终止审查是为了准备重新申报；裂帛营业收入连续下滑，但称计划进行品牌并购主动撤回申请；回头客食品、十月妈咪出现业绩不佳、持续盈利能力受到质疑等问题，主动撤回申请。

企业漏洞更易被察觉

证监会数据显示，目前排队企业中，另有104家企业终止IPO审查。

冲刺IPO大概需要历经10大环节，“受理—反馈会—见面会—问核—预审—初审会—发审会—封卷—会后事项审核—核准发行”。根据第一财经记者统计，从2012年至今共有503家企业终止了IPO审查。

具体而言，已受理到变更为终止审查的有55家，已反馈到终止审查的有93家，落实反馈意见变更为终止审查的有113家，初审变更为终止审查的有30家；提交恢复审查申请变更为终止审查的有1家，从中止审查到终止审查的有129家，已披露变更为终止审查的有61家；已过发审会变更为终止审查的有13家，无变更的有8家。

终止IPO审查和IPO未通过的区别在于，前者并未历经“上会”，折戟在预审、初审等前几个阶段；后者则是在“发审会”这一环节未能通过。

董登新告诉第一财经记者，IPO审查终止的原因主要有四类，一是信息造假，IPO申报材料存在过度包装、注水等问题；二是IPO申报材料不合规；三是申报IPO的企业财务指标未达标；四是IPO申请企业存在负面信息，包括被举报、环保不达标、偷税漏税和法律诉讼等。

董登新称，过去IPO审核终止多是由于相关公司财务指标不达标或表现不优秀。但自从去年下半年以来，证监会发审委的审核逻辑生变，审核内容重点关注IPO材料的真实性和合规性。

“这使得IPO审核方法上更简单，只要找到核心关键的财务指标用反证法和倒推法看是否存在造假。如果发行人对财务指标本身无法自圆其说，无法从逻辑上推导其合理性，这样的材料就没有继续审核的必要性，证监会便以一票否决。这样的审核逻辑往往能更容易找到企业的破绽，有问题的企业更容易被否，IPO审核的效率会大大提升。”董登新说。

近期IPO过会率波动较大，从“6否5”到“6进5”。今年截至10月底，IPO未通过率为29%，而11月以来这一比例还在上升。在新股发行核准制下，证监会的IPO审核工作一直备受关注。

董登新表示，部分企业主动中止或终止IPO审核，背后的一大原因是发行人和保荐人发觉目前过会率低、审核趋严，感觉自己的IPO材料不过硬、存在过度包装、过度注水的情况，便主动撤离了。“这说明当前证监会的IPO审核逻辑和做法对市场起到了震慑作用。让部分不良企业主动退出，有利于提高IPO企业的质量和IPO申报材料的真实性，形成自律机制，进而净化一级市场。这对市场和投资人而言至关重要。”

(第一财经记者袁子懿对本文亦有贡献)