制度套利红利不再 ，券商资管投研能力迎挑战

对于券商资管而言，今年见证了行业规模飙涨至历史新高，但也经历了掉头向下的规模持续萎缩。增速变化背后，是市场环境和监管政策在剧变;债市的调整还未结束，强监管的趋势仍在持续。

制度套利的红利不复存在，主动管理的转型势在必行。从券商集合理财产品的年内表现来看，股、债和混合型产品仍取得了平均正收益，但产品业绩的分化开始加大。当发展主动管理成为行业共识，券商资管的投研能力也迎来全新的挑战。

爆发中的拐点之年

从2012年券商资管规则修订带来业务管制松绑后，行业规模就进入了快速发展。而至最近两年，券商资管的规模增速惊人。第一财经统计基金业协会的数据发现，在2016年和2017年单季度的统计中，券商资管规模的环比增速常常大幅跑赢同期的证券期货经营机构资管总规模增速。尤其是2016年第一季度、2017年第一季度，行业资管总规模的环比增速为9.11%、3.24%，而同期券商资管规模的环比增速分别为15.48%、6.71%。

在今年一季度末，快速扩张中的券商资管规模达到了18.77万亿元，创下历史新高。新产品设立出现井喷。据Wind统计，今年3月券商资管新设立产品897只，创下近两年来单月新设产品的新纪录;而第一季度新设产品总数达到2199只，也是今年单季度产品发行的峰值。

是什么创造了券商资管规模的历史新高?从达到规模顶峰时一季度的数据来看，券商集合计划资产规模增长放缓，相比过去两年峰值时期有较大回落，较2016年底环比增长4.16%;但与之形成鲜明对比的是，以通道业务为主的定向计划仍保持着近10%的增速。

对于通道业务的飙涨，业内人士还有着更为直观的感受。一家券商资管内部人士就回忆道，临近去年底，是各家券商比拼业绩最后的冲刺期，根据三季度末披露的券商资管规模座次，公司原本信心满满能完成当年制定的名次目标。但在年终券商资管规模排名出来后，令其大吃一惊的是，公司规模排名较三季度末有明显下滑。“去年的时候，资管规模还是非常重要的考核指标。但当时想上规模还是分简单的，只要愿意接通道业务，很短时间就可以把规模做上去。”

但这种增长模式和速度，从今年二季度起被彻底的扭转。根据基金业协会的统计，券商资管规模至二季度结束，环比减少6740亿元;三季度继续萎缩7228亿元，券商资管规模已降至17.37万亿元，回落至2016年底的水平。

而协会最新披露的11月份数据还显示，截至11月底，券商资管规模为16.96万亿元，较三季度末继续减少4200亿元。这也意味着，在达到历史新高之后，券商资管在7个月时间里已减少了1.8万亿元。

市场环境和监管政策的剧变，是导致券商资管规模大幅浮动的主要原因。从产品类型上来看，固收类产品在券商资管中占比最高;但从去年开始的债市回调，重创了券商资管固收类产品的表现。更重要的是，近两年监管风险发生转变，负债端方面受银监对同业套利、理财空转的严查而开始紧缩;投资端方面，受去通道、去杠杆的冲击明显，资金池产品清理也开始推进。

今年11月17日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》发布。明确要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;规定资管产品只可以投资一层资产管理产品，公募证券投资基金除外。同时，对禁止新增资金池业务的态度比较明确，并进行单独管理、单独建账、单独核算的“三单”管理。

“现在最先压缩的主要是通道业务，其它存量业务的调整、增量业务的开展基本都还按兵不动。券商资管规模下滑趋势什么时候见底、什么时候趋于平稳甚至反弹，一定程度上还要看监管政策的执行力度。”上海某券商资管高管表示，若未来对银行理财的监管力度再加码，券商资管规模在未来相当一段时间内仍将继续萎缩。

主动管理规模排位大调整

去通道、去杠杆的进程正在向行业全面渗透。因各自的业务结构不同，券商资管公司在其中所受影响也各不相同，这从业务规模的剧烈变化中也能得到呼应。

从整体资管规模来看，从去年底至今年三季度末，券商资管公司前五位中仅一席未变。基金业协会的数据显示，中信证券以1.79万亿元的总规模位居行业之首，这也是业内唯一一家规模过万亿元的券商资管，始终占据榜首之位。相比去年底，中信资管总规模增长3118亿元，增长21%。

同时，国泰君安资管、华泰证券资管、申万宏源分列其后，管理规模分别为8859.65亿元、8639.3亿元、8212.26亿元，较去年底分别增长33%、6%、24%。中信建投以6693.91亿元位居总规模第五位，但较去年底下滑4%。从名次上看，国泰君安资管和申万宏源资管的排名都有提升，华泰资管和中信建投小幅下滑;而去年底规模排名第四位的广发证券资管，不仅规模萎缩仅千亿元，名次更下滑至行业第八位。

主动管理规模的变化，则更为剧烈。从今年三季度的主动管理规模数据来看，排名前20位的券商资管公司，有14家券商资管名次较去年底发生变动。其中，6家排名上升、5家名次下降、3家新增登榜。

具体来看，主动管理规模排名的前7位，变化幅度不大。其中，中信证券以6227.85亿元的主动管理规模再次位列首位，较去年底增长18%。广发证券资管的主动管理规模仍居第二位，但较去年底大幅缩减1188亿元，下滑幅度达26%;华融证券主动管理规模较去年底增长41%，近两千亿元，排位也上升了3个名次。

而除此之外，截至三季度末，主动管理规模前20名的其它排位均易主。中泰证券资管、中金公司、东方证券资管、财通证券资管、广州证券资管的主动管理规模、业内排名均有不同程度上升。光大证券资管的主动管理规模增长，但名次小幅下滑;申万宏源、海通证券资管、招商证券资管则出现规模与排名的双双下滑。此外，长江证券资管、天风证券、银河金汇证券资管公司在去年底尚未登榜，至今年三季度末，则以800亿元左右的主动管理规模跻身业内前20位。

（三季度末券商资管主动管理规模排名情况）

过半混合型产品年内浮盈

从券商集合理财产品的年内表现来看，股债和混合型产品仍取得了平均正收益，但具体产品的分化开始加大。当发展主动管理成为行业共识，券商资管的投研能力也迎来全新的挑战。

Wind数据显示，目前仍处于存续期的券商资管集合理财产品共有4174只。其中，占比最高的依然是债券型集合产品，共1509只、占比达到36.15%;混合型集合理财产品共有119只，占总比例的28.61%;另类投资以673只产品，占总比例的16.12%;股票型集合产品目前有225只，占比达5.39%。此外，货币型和QDII型集合理财还分别占比5.08%、0.43%。

不同类型产品的业绩表现各异;债券型产品占比最高，但业绩表现差强人意。据Wind统计，不合并计算同一产品不同份额的情况下，债券类集合理财产品中，仅有四成年内总回报为正;全部产品年内总回报平均为1.98%。

其中，长江资管乾坤2号A份额年内回报率达3774%，最近一个月回报率为12.84%。长江资管官网的资管计划说明书披露，该只产品成立于今年1月20日，计划投资于固定收益类资产和现金类资产。大通通达1号次级C、太平洋红珊瑚智汇1号B、浙商恒天季季聚利3号普通级，年内总回报分别为184%、75%、60%，排名紧随其后。但伴随年内债市的持续调整，包括上述产品在内，年内总回报超过50%的仅有6只产品;总回报超过10%的总计也仅有62只。跌幅榜上，年内总回报低于-10%的有40只，太平洋红珊瑚稳盈进取级以-65%垫底。

混合型集合理财产品方面，超过五成的产品年内已浮盈。Wind统计显示，有53%的混合型集合理财产品年内总回报为正，全部产品年内总回报的平均值为4.55%，表现强于其他类型产品。但同时，不同管理人的产品表现分化也有所分化。

其中，招商智远海能达2号C以351%的年内总回报位居榜首。而包括这只产品在内，共有8只产品年内总回报超过100%，管理人则分属于招商资管、华融证券、西南证券、中投证券等。但表现最为抢眼的当属东方证券资管公司，在年内总回报排名前50位的产品中，东方证券资管公司的东方红系列产品占到19只，且有15只产品的年内总回报超过60%，整体表现抢眼。而在跌幅榜上，渤海汇金11号以-86%的年内总回报垫底，年内总回报为-69%的渤海汇金10号、以及总回报为-66%的渤海汇金11号B级也排在后五位。

股票型集合理财产品方面，全部产品的年内总回报平均值为1.09%，取得正回报的产品占比为45%。三只产品的年内总回报超过100%，长城卫星石化1号进取级以248%的总回报占据榜首。跌幅榜上，山西证券开尔新材1号劣后级以-85%的总回报垫底。