美国30年“债牛终结论”发酵：抛售潮开始了？

“债王”格罗斯近期又一语惊人——“债券熊市在目前正式确立，5年、10年期美国国债的25年长期趋势线已经下破。”

瞬间，美债遭遇“抛售”。格罗斯在美国时间1月9日在推特发布上述言论后，美国10年期国债收益率从2.487%附近最高暴涨至2.597%，涨幅逾100点。截至北京时间1月11日16:30，10年期美债收益率下幅回落至2.54%附近。早前，日本央行宣布削减部分长期限国债的购债规模，从某种程度上引发了格罗斯的判断，也推升了收益率。

“随着美联储开始加息，我们认为硬通货货币（hard currency，指保值货币）政府债券（多为欧美国债）目前都没有过高的投资溢价，越来越多资金流入新兴市场债市，尤其是新兴市场公司债券，投资者也尤其看好印度国债，由于印度确立了改革目标，同时将锚定通胀作为了一项法定使命，通胀走低利好债市。”安本标准投资管理亚太区投资产品专员部主管Donald Amstad对第一财经记者表示。

“我们对美国国债、投资级企业债比较保守，可能会受加息影响。” 渣打中国财富管理部投资策略总监王昕杰告诉记者。记者也发现，眼下尽管各界并不认为美国通胀会大幅攀升，美联储收紧货币政策也会比较温和，因而2018年美债并不会出现大熊市，但相比起股市或新兴市场债市，美债的投资价值有限。此外，中国小幅减持美债多是出于资产多元化配置的考量，对整体债券收益率曲线影响有限。

“债王”下注“债牛终结”

格罗斯的上述评论是通过其所属公司骏利资本（Janus Capital）的推特账号发布的。“格罗斯的此次分析其实更看重技术面，可以说是更长期的判断。” Donald Amstad告诉记者。

本周，10年期国债收益率上升至3月以来的最高水平，即超过了2.55%。在特朗普上任伊始，债市也经历过一波抛售潮，不过很快就恢复了平静。

当前，并不是所有人都认同格罗斯的判断。不少投资者认为，现在就大呼30年熊市到来似乎有点太早了。有“新债王”之称的双线资本CEO贡德拉克（Jeffery Gundlach）并不认同格罗斯所判断的熊市时间点，但他认为可能也不远了，“30年国债收益率如果超过3.22%,那么债券牛市就将彻底结束。”他称。截至北京时间1月11日17:30，美国30年期国债收益率位于2.88%附近。2016年7月，这一收益率创下了2.11%的历史新低。

贡德拉克表示，如果10年期美债收益率升破2.63%，美联储的货币紧缩可能会导致标普500指数的回报在2018年跌入负区间（利率攀升将抑制股市估值扩张）。债券收益率在过去几十年持续下跌，例如1981年十年期美债收益率高于15%，此后下行趋势持续，这也解释了为何各界对格罗斯的言论大为震惊。

过去几年来，尽管美联储持续加息，但美债收益率曲线越来越平坦（短端上行，长端下行），也导致投资界一片迷茫。“其实这并无法用经济学常理来分析，反而是与买方（基金）力量太强大有直接联系。”德国商业银行亚洲高级经济学家周浩此前对记者表示，“买方的强势导致利率走向和他们开仓、取利的时点趋于一致，即年初基金开仓、利率下行，年底基金减仓、利率上行，而基金行动的一致也会造成市场同向波动，甚至找不到对冲的对手方。”

至于格罗斯这次的“债券熊市”判断究竟会否兑现，仍要看这一两年的债市变化。格罗斯于1971年创立了PIMCO公司（太平洋投资管理公司），一度将其发展成为全球最大的债券经纪公司，也使其获得“债王”的美誉，他在职期间管理着规模近2万亿美元；而2014年9月他离开供职43年的PIMCO，加入骏利资本。

全球央行边际趋紧

2018年及未来几年，全球央行货币政策趋紧已经是一个确定的方向，这就长期来看不利于债市。

此次债市抛售的另一诱因之一，即日本央行的政策变化，这着实令人吃惊。1月9日上午，日本央行宣布，将10~25年期国债的购债规模减少100亿日元至1900亿日元；25年期以上国债购买规模800亿元，亦较上次减少100亿日元。当时美元/日元跳水50点，10年期日债收益率上涨0.9个基点至0.069%。

“2018年要小心的就是日本央行，各界此前一致认为日本央行今年不会做出任何改变，但日本经济已在不断扩张，” 标普全球首席经济学家希尔德（Paul Sheard）对记者表示。尽管日本通胀率（0.7%）短期很难达到2%的央行目标，但劳动力市场已经十分紧俏，外国务工人员人员首次超过了100万，去年10月失业率就达2.8%，是1993年来的最低水平。此外，就业／申请的比值为1.52，而在2009年7月仅0.43，目前已是1974年2月的最高水平。这意味着劳动力市场会进一步收紧。

除了购债，去年日本央行新增了目标，被称为“货币政策双支柱”，即将国债收益率和隔夜利率分别控制在0附近和－10bp（基点）附近，直到CPI能稳定在2%以上。

除日本外，美联储的加息、缩表已经在进程之中。“我们认为美联储今年会加息2次，低于3次的预期，预计今年年末通胀为1.8%，仍低于美联储的目标。”瑞银证券首席美国经济学家塞斯（Seth Carpenter）告诉记者。

尽管塞斯认为美联储仍会较为温和，但他认为税改的通过将为GDP增速贡献25个基点，他上调了美国2018年增速预期至2.4%。

中国债市2018年趋稳

去年，由于中国监管趋严、全球流动性边际趋紧，中国10年期国债收益率一度突破4%；年末，资金面趋紧，且随着美联储加息25个基点，中国在公开市场跟随“加息”5个基点。

目前，中国10年期国债收益率在3.96％附近。不过，经历了2017年近0.8%的收益率飙升，各界预计2018年债市将趋于稳定。

中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，2018年债券收益率有望维持平稳。预计监管以防风险为主，不松不紧。“考虑到市场利率已经大幅上行，金融系统预防监管冲击的缓冲垫已经较薄，监管层不会贸然加大监管力度，以防过分冲击资本市场和经济。”

“尽管表内和表外资金扩张同时被压缩，对债券市场相对不利。但经济基本面对债券市场相对有利。GDP增速较2017年下滑，CPI处于相对低位，有望支撑2018年的债券市场。”吴照银判断。

近期，中国国债的短端利率快速下行，10年国债和1年国债期限利差创近期新高，由去年12月底的9bp不断扩大至近40bp。中信证券首席固收分析师明明认为，这主要是在流动性环境有所改善的助力下，短端收益率下行幅度大于长端，收益率曲线出现陡峭化形变，其预计今年10年期国债收益率将在3.8%到4.0%区间波动。