吉林森工首现票面利率调升，市场关注中低评级永续债风险

1月29日，中国吉林森林工业集团有限责任公司(下称“吉林森工”)发布公告称，吉林森工将对存续的15森工集MTN001进行利率重置并放弃行使赎回权，将第4个至第6个计息年度票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点。

据机构测算，票面利率将由7.1%提高至10.6%左右。多位投研人士对第一财经记者表示，吉林森工通过调升票面利率来递延本金支付，已成为市场上首个利率调升的永续债。

中信证券固收研究员吕品对第一财经记者表示，公司选择提高利率而不行权，主要还是考虑到再融资债券发行难度，以及对比二级市场利率和行权之后的票面利率而决定的。在外部评级连续下调的背景下，吉林森工目前已经不具备发行债券再融资的硬性标准。记者了解到，中诚信国际此前已将吉林森工主体评级下调至A+，评级展望维持负面。

首现利率调升背后

“吉林森工负责一定的林业管理工作的职能，有较多的林业资源，但是2015年后，政策要求停止商业性砍伐，所以目前还是主要依靠其他业务与政府补贴等维持运营。”吕品介绍道。

2017年7月，中诚信国际发布公告称，将吉林森工主体评级由AA下调至AA-;随后，中诚信国际又于11月17日表示，由于其经营业绩大幅下滑、债务规模较大且短期债务占比较高、再融资能力受限令流动性压力进一步增加等原因，将吉林森工主体评级调至A+，评级展望维持负面。

中诚信国际分析称，截至2017年9月末，公司资产负债率已达88.16%，177.30亿元总债务中，短期债务占比82.60%，净债务规模达151.98亿元。中诚信国际认为，吉林森工短期流动性压力较大。

除了偿债能力，吉林森工的经营业绩也是中诚信国际关注的重点。“停伐造成木材收入大幅减少，原材料供应不足;房地产类企业开发周期过长，成本过高。反映在数据层面，公司2017年前三季度实现营业总收入46.80亿元，同比下降18%;净亏损4.73亿元，而上年同期为净利润1.01亿元。”

另据吉林森工下属上市公司吉林森林工业股份有限公司（下称“森工股份”，600189.SH）披露，截至2017年9月末，吉林森工持有上市公司1.3亿股，其中质押股份6500万股，2017年9月被司法冻结股份1900万股，合计占其持有森工股份的63.55%。

中诚信国际称，将继续与公司保持沟通,持续关注企业生产经营状况、备用流动性情况和未来偿债安排,并及时评估公司的信用状况。

吕品认为，在外部评级连续下调的背景下，吉林森工目前已经不具备发行债券再融资的硬性标准；二级市场债券估值也比较高，即便加上担保再发行，以目前市场环境和本身的估值水平，市场也很难以认可合适的利率接受。而且调升利率后，与目前二级市场估值相差并不特别大，所以公司有调升利率的动力，另外这也符合债券发行时候的募集条款。

吕品表示，公司选择提高利率而不行权，主要还是考虑到再融资债券发行难度，以及对比二级市场利率和行权之后的票面利率而决定的。

第一财经记者了解到，近日“15森工集MTN001”二级市场上的利率达到9.25%。“选择提高利率而不行权，一般都是因为现金流紧张加上市场对其的认可度不佳，但是距离违约还是有较大距离的。”吕品称。

永续债存量已达1.2万亿

据了解，所谓的永续债，就是不规定到期期限的债券，国内主要有公司债品种中的“可续期债券”和中期票据品种中的“长期限含权中期票据”。

吕品对第一财经记者介绍称，永续债直接的特点就是，发行人可以在行权日自主选择是否以提高票面利率来拒绝赎回，以达到续期的目的，其余还有偿还顺序、交叉违约等条款细节。

对于发债企业来说，一方面可以直接通过提高票面利率来对债务进行展期，这一权利在企业手中；另一方面，则是在会计计量上，永续债由于具有上述特征，可以计入权益而非债务，可以降低企业资产负债率。

吕品还介绍称，对于投资人而言，因发行人具有以上权利，永续债票面利率需要有一定的溢价。

吕品对记者表示，据不完全统计，永续类的债券存量已达1.2万亿元左右，其中永续中票相对占比较多。

永续债存量及类型（资料来源：Wind资讯）

从发行人主体评级来看，大部分永续债还都是级别相对较高、国有企业属性的发行人，不过也有一些等级偏低的发行人，AA及其以下的有相关条款的债券目前大概有10只。

华创证券表示，15森工集MTN001发行于2015年2月4日，设有发行人赎回选择权、利率重置及递延支付利息条款，也就是通常理解的永续债。需要注意的是，永续债条款设置相对复杂而且可能对投资者较为不利，比如15森工集MTN001仅设置了赎回选择权，而没有回售权，建议投资者高度关注中低评级永续债的潜在风险。

永续债与其他债、股差异

记者注意到，除了15森工集MTN001以外，在最新债项评级中被调降的还有五只债券，包括15宜化化工MTN002、16宜化化工MTN001、16浙商集MTN001、17北电MTN001A、17北电MTN001B。

除了以上几只债券外，记者还注意到，15郑煤MTN001、15蚌埠玻璃MTN001两只中票的发行人也在债券发行后评级遭调降，现主体评级均为AA-。

以16浙商集MTN001为例，大公国际在1月26日发布的评级报告中表示，将浙江省商业集团（下称“浙商集团”）的主体信用等级由AA下调为AA-。该公司2016年受侨兴债券违约事件影响保险业务赔付支出规模扩大，后续款项追偿尚具有一定不确定性。

另外，大公国际还表示，浙商集团控股的浙商财险受到保监会罚款，责令停止接受保证保险新业务共1年的处罚，对利润侵蚀严重同时赔付支出同比增加，导致2017年前三季度公司净利润出现亏损;公司经营性净现金流持续净流出，公司涉诉金额仍较大，部分款项面临一定回收风险，或对未来盈利产生一定影响。