行为金融学支招：持股过年

自1月29日以来的全球股市暴跌，引发了市场的恐慌情绪。许多股民担心美股是否会发展为金融危机进而拖累A股市场。本轮下跌是短暂的，还是长期的？未来走势如何？笔者试从行为金融学角度来做一回答。

成因分析

美股方面，通常而言，道琼斯指数涵盖股票的市盈率在10~20倍间波动。道指在2017年3月时对应的市场平均市盈率达到20倍，已进入偏高区域，而今年2月初更高达26倍，显然处于历史高位。美股涨太多、需要回调，回调诱因可能是美国进入了加息通道，原油从20美元拉升到65美元，可能引发成本推动型通胀。

中国A股市场和中国香港股市也均经历了近两年的缓慢上涨。香港恒生指数对应的平均市盈率从2016年1月26日的7.4倍涨到了2018年1月26日的14.5倍，涨幅较大，且与美国股市关联性较高，在外盘带动下出现回调，市盈率重新回到了13.2倍。上证综指从2016年1月底的12.5倍上升到2018年1月24日的17倍，部分获利盘出货，亦有暂时性回调需要。但上证指数的回调幅度和回调速度超过了预期，10个交易日从3587点最低跌至3062点，跌幅达到14.6%，相当于重新回到2017年5月底的水平，市盈率回到13.4倍。

对于此次A股大跌，诸多专家归结出了诸多原因，而笔者认为，A股下跌的最为重要的因素在于“错误归因”导致的恐慌情绪。并且，这种恐慌情绪很快会消散。

性质分析

美股回调原因是股市高估，但其实体经济非常正常，金融体系健康，无流动性压力，本身不存在股灾风险，回调无非是“均值回归”；中国A股市场本身没涨多少，又经过充分的短期调整、上证市盈率回到13.4倍，处于风险适中区域；香港恒生指数尽管前期涨幅较大，但经回调后市盈率到达13.2倍，仍低于15倍中值水平。

中国目前虽然面对一定的实体经济和金融去杠杆压力，但经济回暖超预期，股市杠杆与2015年股灾前相比也处于较低水平。因此，A股和港股均不具备股灾的基本要素（股市高估、股市杠杆过高、实体经济下滑、金融系统性风险、加息导致流动性紧缩、汇率大幅贬值预期等）。尽管监管层短期内对银行违规入市资金在进行清理，但对股市而言尚无关大局。在资本外流管制下，大量资金无处安放，相较于楼市、债市、大宗商品等，股市仍是一个较好的选择，清理少数资金不影响大量资金寻找出路的真实需求。

错误归因

为何A股和港股会出现恐慌抛盘？

我从行为金融角度得出的结论是：错误归因。人们将2015年美国股市与A股、港股同步下跌的相关性植入大脑，不假思索地将美股下跌与A股、港股必然下跌相关联，从而形成了竞相抛售的羊群效应。

一个有力的证据是百度搜索指数。自2011年以来，“美国股市”“道琼斯指数”的搜索量经历了两次高峰，分别是2011年8月中旬和2015年8月下旬，而2018年2月10日的搜索量创下新高，远超过去两次峰值。显然，中国A股市场下跌在很大程度上受到外盘影响。

但是，值得指出的是，本轮美股下跌是“均值回归”的需要，而A股、港股的市盈率均处于安全地带，宏观经济面也不存在系统性风险，这说明人们过度关注美股而错误归因，这种错误归因与羊群效应叠加，从而导致了恐慌性大幅杀跌。不过，随着市场逐渐意识到两国股市估值的差别，而且两国实体经济和金融市场都运行良好，这种由于非理性情绪所导致的调整就会峰回路转。

我们看到，尽管步入加息通道，但美股由于经济的诸多方面表现良好，如就业率、企业利润率、汇率走低等都处于历史较好水平，股市有所高估尚属正常，维持20倍的市盈率高估区域较长时间是可能的。考虑到美国的政治周期，这一高估状态有可能持续到2020年，估值中枢将围绕20倍市盈率做震荡，对应道指中枢在22000点左右，大概率围绕这一中枢走出大幅震荡走势。

A股和港股则更为安全些，笔者认为投资者大可持股过节，尽管美股还会继续震荡调整，但中国股市春节七天放假恰好可以在一定程度上规避外盘的波动影响。A股和港股经过此轮调整，随着人们从恐慌情绪中走出来，相信春节后将走得更为稳健，很多被错杀个股将重回上升通道。

（作者系西南财经大学经济学院教授、西南财经大学实验与行为经济研究中心主任）