硬件公司还是互联网公司？小米估值应该怎么看？ | 一佳之言

8年长跑，多年喊出“5年内不上市”的小米终于正式向IPO发起冲击。

小米董事长雷军发出一封《小米是谁，小米为什么而奋斗》公开信，引发一片江湖回信。但小米究竟是一家硬件公司还是互联网公司？外界争议不小。争议所指关乎估值，IT业界和资本市场30年来的经验显示，硬件公司的估值想象空间远小于互联网。

一个有趣的现象正在发酵。接近小米IPO项目中介商人士对笔者独家透露，进行过有限的几次NDR（Non-Deal Roadshow，非交易路演）后，不少投行、券商围猎小米发行份额，小米in house团队不断开会降温。不过，有的机构一面试图抢夺份额，一面也想压压价，为后面的交易留出更大的利润空间。

每种不同的心态都在市场上激起不同的回响。这就无怪乎眼下的纷乱景象：小米估值的传闻从500多亿美元到1000多亿美元，说法纷纭。而眼下，争论的重点就围绕在小米到底是什么公司，应该用什么方式去评估小米的价值？

从小米营收来看，智能手机确实占据了大部分的收入。从2015年至2017年，来自智能手机销售额贡献了总收入的80.4%、71.3%及70.3%。

以2017年为例，过去一年互联网服务（游戏、广告、应用分发等）为小米带来了8.6%的营收，贡献了39.3%的毛利润，手机为小米带来70.3%的营收，贡献了46.8%的毛利润。而且自2015 年以来，小米互联网服务的复合增长率达到 74.79%。

看起来，小米的互联网业务利润的利润贡献占比正在快速提升，小米的营收还以实体商品为主。不过。这背后可能与小米不同业务之间的发展周期异步有关。

一个有意思的现象，小米的互联网营收占比在2017年还回落了近一个点。不过，仔细探究，会发现主要变量可能来自IoT和生活消费品（也就是 “小米硬件生态链”）这一类别的收入在过去一年翻倍的成长。小米硬件生态链起步于2013年底，4年后开始进入了产品品类和营收的爆发期，而小米的互联网变现其实从2016年才开始正式试水，眼下看来还在发展前期。

大多数观察者把小米MIUI操作系统内的变现业务与小米互联网业务划了等号。但实际上，小米的互联网价值还可以看一点：以小米硬件生态链产出的智能硬件为基础，小米建立起了一个超过1亿台智能设备的IoT平台，这一平台发生的连接、用户导入与流量导入、数据的积累，是下一个有想象力的风口。

还有更多被忽视的细节。小米的大量IoT关联的服务，早已走出了小米手机用户、MIUI用户的范畴。举个例子，小米手环、小米体重秤这类可穿戴或健康管理类产品的App“小米运动”，其千万级的月活用户有一半来自iOS，仅仅健康管理这一个细分领域，基于智能硬件和健康管理App的结合，就有不小的想象空间。

也有不少人将小米与苹果进行比较。但小米与苹果最大的不同，就是它并不靠硬件赚钱，雷军曾在上市前表态，整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%。其实他最早提的是不超过3%，但投资人觉得太低，哪怕汇率波动一下都会使公司进入亏损，要求改到了5%。

这个表态除了对内统一思想，对外争取用户信任之外，雷军最重要的潜台词就是，小米和苹果完全不同，他放弃了小米日后争取硬件高毛利的这条路。

硬件构筑了小米最初的底盘，提供了大量的营收流水，但小米的追求却不在硬件的利润上。雷军想表达清楚的是，不单纯靠硬件获取主要利润，而是通过控制硬件利润带来的性价比来迅速积累、扩大用户基数，带来高活跃度、高转化和持续高留存率的互联网用户群体。这一模式类似于互联网常常说的“羊毛出在猪身上”。

互联网公司的估值模型中，用户数量与活跃度都是重要指标。小米财报显示，截至2018年3月31日， MIUI月活用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，其消费级IoT平台连接超过1亿台智能设备（不含手机和笔记本电脑）。由小米公司开发的移动应用程序中，月活跃用户超过1000万的有38个，月活跃用户超过5000万的有18个。

怎么给小米估值？其实很难给它找到一个标准的参照物。近30年前，资本市场迎来了第一波互联网公司崛起的风潮。一群只会烧钱，完全看不到盈利商业模式的公司该怎么估值？上一次激荡中，资本市场抛开了旧工具的窠臼，回到了价值投资的原点——公司的投资价值来自于它能够展现的能力和潜力的综合，尤其是互联网公司，由于其快速扩张性，它们的成长性更被看好。所以，在随后的日子里，对还未盈利的互联网公司的市销率估值法深入人心。

小米的估值除了建立在以手机、电视、生态链等智能硬件的圈层外； MIUI及其所构建的移动互联网内容和服务生态相当于第二圈层， 而线上线下新零售则是第三个圈层。

况且，现在企业的边界变得越来越模糊，比如腾讯，“社交”一直是它最大的标签，但其实多年来最大的营收来自游戏业务，最近它又被看做成了一家“投资公司”。

再如，亚马逊以电商起家，但现在早已不只是电商公司。它的业务跨度也极其大，从电商基础业务，到硬件，到内容工业，到云计算。甚至它连续亏损了20多年，直接近年才开始赚钱。也曾经历过若干质疑，但亚马逊在长跑中逐步显示了自己的价值，让资本市场和公众接受了它的潜力，于是，才成就了今天亚马逊的市值表现和200多倍PE。以亚马逊为镜，或许更能看清楚小米的价值。

从纯线上工具属性、信息服务属性再到融入实体经济的各个环节，互联网行业经历了一次价值评判模型从诞生到普及的全过程。从亚马逊、小米开始，软硬件和互联网业务、数据及计算能力紧密结合的新数字经济时代拉开了全新的一幕，这类新物种需要一套全新的估值思维和模型。新时代下的新问题，召唤着新的认知和理解。

还是那句话，看待互联网属性的业务，看待互联网属性的公司，甚至是看待新生商业形态，需要用发展的眼光来看。毕竟，新生事物太过年轻，小米这家只有8岁的公司，它的业务发展、商业模式展开形态还远未到成熟、稳定形态。或许资本市场是时候准备迎接一套全新的价值评判思维和模型了。