专访高盛日本策略师：结束负利率不是利空 日股有大量“阿尔法”机会｜大行其道

日本股市早前接连上涨，今年2月22日，日经指数一举突破1989年的高点，创出历史新高。早前高盛将日本股市的预测进一步上调，大行其道对话高盛日本股票策略分析师建部和礼。

第一财经： 很多人对日本股市的飙升感到困惑，因为看两大宏观因素，一是经济，二是货币政策。经济方面，日本GDP已滑落至世界第四位。尽管实行超宽松的货币政策，但这对市场来说并不新鲜，它实际上已经存在了20多年。那么我的问题是，市场的什么发生了变化，从而产生了这样的大涨？

建部和礼：首先，我们认为周期性因素实际上是向好的，日本股市的基本面也利好。强劲的美国经济和日元贬值正在提振企业盈利，因为东证指数的上市公司收入有43%来自海外。看看国内经济，正如你所说，日本实际GDP和国内组成部分，包括消费和资本支出，实质上都很疲软。但是，考虑到这个国家过去20、30年从未见过的强劲通胀，名义GDP正在强劲增长，企业盈利将从中受益。在2023财年（2023年4月至2024年3月），我们预计东证指数上涨15%，在2024财年和2025财年分别增长8%和7%。因此预计3年累计增长32%

其次，结构性变化。日本有其独特的挑战，包括人口结构、低增长，以及直到最近的低通胀。考虑到这些独特的挑战，日本吸引外国资金并不容易。而且只有当全球投资者预期出现一些结构性变化或者改革时，他们对于日本的评估才能改变，我们才能看到大量资金流入。你说日本股市前几年涨幅不大，但其实10年前安倍经济学时期，从2012年底开始，东证指数在2.5年里上涨130%以上。当时全球投资者都在欢迎前首相安倍的“三支箭”。现在，自去年以来，投资者越来越关注两个结构性变化：一是向通胀的转变，二是去年以来东京证券交易所主导的企业盈利改革。

第一财经：投资者密切关注春季工资谈判，初步结果显示，日本员工将获得较大幅度的加薪，同时日本央行加息的可能性越来越大。那么这些因素将如何影响市场呢？

建部和礼：春季工资谈判非常激烈。最大的推动因素是通胀和稳健的企业盈利，这意味着企业有能力提高工资，尤其是大企业。而且最近的消息令人鼓舞。我们看到企业纷纷宣布大幅加薪，加上近期日本央行积极沟通增多，今年春季货币政策变化的概率非常大。就对股市的影响而言，我们相信，越来越多的人认为政策转变对股市来说是一个积极事件。我们可能会看到一些短期波动，或围绕该事件的波动，特别是如果日元升值的话，但任何负面影响我们认为都是短暂的。

退出负利率政策将是一个具有象征意义的事件，传递出日本正在向通胀环境过渡的强烈信息，这对日本和日本股市来说是一个利好。这也将是日本央行稳定国内经济实力的信息，显示央行能够克服较高利率的影响。当然，企业债务水平在过去30年里已经大幅下降，因此利息支出成本上升的影响也应该是有限的。最后，随着日本央行领导层与市场的持续沟通，日元大幅升值的风险已经下降。

第一财经：您对日本市场非常看好。您认为还有多少上升空间？

建部和礼： 是的，我们从去年开始就看好日本股市，最近我们进一步提高了东证指数目标，因为我们的信念进一步增强。现在我们的12个月东证指数目标是2900点，我们也看到了大量的“阿尔法”机会。

自去年以来，我们的市场逻辑保持不变。在强劲的企业盈利等基本面支撑下，两项结构性改变正在发生，一是转向通胀经济，二是公司治理改革。对于后者，东京证券交易所去年春天开始改革。超过50%的东证公司股价低于账面价值，估值相当便宜。东京证券交易所要求企业管理重视资本成本和股价。换句话说，关注股价、估值和ROE（净资产收益率）或ROIC（投入资本回报率）。此后上市公司不断宣布各种措施，包括减少交叉持股，进行私有化，增加股东回报和增长战略。去年，市场基于预期而上涨。今年，结构变化显效和实际进展可能会推动市场。

第一财经：我们探讨一下板块。大盘股一直跑赢大盘，您认为这种趋势会持续下去吗？您更喜欢哪些板块？

建部和礼：当然。反弹是市场高度集中的体现。换句话说，股票的回报集中在少数个股，尤其是两个领域，你刚才提到的大盘股，还有半导体股。这背后是对人工智能的期待和外资的大量流入。在外资带动的市场反弹中，选股范围狭窄并不奇怪，但上涨个股的贡献度远高于以往的反弹。例如，表现前十位的个股对本轮反弹的贡献为38%。在过去的反弹中，前十大股票的贡献约为20%至25%。所以38%是相当高的。

鉴于领先和落后个股之间的较大差距，我们认为优质落后股票存在更好的机会。从板块策略来看，我们建议采用杠铃法，既投资盈利动能较强的价值板块，也投资有望从盈利下滑中复苏的周期性增长板块。因此，一方面，我们看好汽车等行业，另一方面，我们看好机械、科技设备和零部件等行业。我们也关注内需股。目前，内需股表现落后于外需股，部分原因是日元走弱。但如果日本过渡到通胀环境，工资增长与通胀之间的循环得以实现并加强，我们认为投资者焦点将转向零售、房地产或食品等聚焦国内行业的股票。