徐高：宏观分析的三层境界
第一层境界是将宏观与微观割裂开的分析方法，基本属于宏观分析门外汉的水平。第三层境界则是认识到宏观与微观的联系与不同，形成宏观思维。身处不同的宏观分析境界中的人，对宏观经济的认知大不相同。在第二层境界中看地方债，也会因为城投公司投资回报率覆盖不了其融资成本，所以担心城投公司，以及站在其背后的地方政府的债务可持续性。但在第三层境界用宏观思维来看地方债，可以发现站在地方政府层面算大账，地方债对应的建设项目的回报率并不低，而且地方政府债务对民间需求有挤入效应。宏观分析着眼于整个宏观经济，试图找出经济现象背后的成因和逻辑。
宏观经济分析要守住专业底线
门槛低的另一个原因是普通人对宏观经济观点的辨别力有限。但宏观经济分析的门槛其实挺高，没有受过严格经济学训练、缺乏研究素养的人很难胜任。因此，没有受过严格经济学训练的人，仅凭自己在日常生活中得到的感受，很难理解宏观经济的运行。
构建地产新发展模式的三个原则
地产行业新发展模式要以增强居民的获得感为目标。经济增长的目标是满足人民群众对美好生活的向往，地产行业发展也不能偏离这个目标。
徐高：构建地产新发展模式，需遵循三大原则
以提升居民获得感为目标，更加注重供给侧改革，通过构建有价格弹性的土地供给制度来发挥市场的作用。
徐高：三大变化表明债市盛宴接近尾声，但尾声充满波动反复
国内债市大跌由国内外多方面因素所引发。其中比较重要的是人民币贬值压力，国内经济前景改善、人民银行债市去杠杆政策这三个原因。
经济开启正常化之路
对投资者来说，现在虽然可以比几个月前乐观些了，但仍然需要审慎观察形势变化。
从MMT到沃尔克时刻
未来，随着西方国家货币紧缩对需求的抑制，全球经济可能重新陷入疫情爆发之前的需求不足、产能过剩的状况那将是MMT回归之时。
徐高：这是一次少见的主动降库存
今年8月的PMI数据显示，我国经济景气仍处在收缩区间（景气度环比收缩）。随着制造业企业主动压降产成品库存，需求收缩有向预期转弱进一步传导的倾向，二者之间相互加强的恶性循环似乎正在冒头。
房地产业的困境和对策
我国城市土地的垄断供应程度，令土地和房产的供给收紧，进而推升了房价。
徐高：中国经济内需收缩问题待解
政策需要在地产行业这个内需衰弱的主要源头想办法。
徐高：吓倒美股的是缩表而不是通胀
美国股市在最近两周显著下跌。今年6月，美联储已经开缩减其资产规模，正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债，从而显著推升了美国国债真实利率。由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关，美联储缩表就给美国股市带来了压力。接下来，国内投资者需要把更多注意力放到美国股市，以及美股背后的美联储身上，并做好应对美联储“缩表”冲击的准备。（图表 4） 而带动美国国债真实利率上升的是美联储的“缩表”。今年6月，美联储已经开启了“缩表”进程（开始减少其资产规模），开始卖出其持有包括通胀保值国债在内的美国国债。
疫情之外，地产是另一个关键
但从高频数据来看，疫情对我国经济活动的冲击程度可能已到峰值，最坏的时候很可能正在过去。但延续了十几年的按揭贷款增速与国债收益率降幅之间的正相关性现在已被打破，二者当下的背离程度前所未见。2022年4月，土地购置面积增速下滑至10年新低，土地购置价格增速却上升至10年新高，二者的背离程度之大，也前所未见。在地产供给恢复之前，如果对地产需求刺激得过快或过猛，很可能让房价大幅上涨，令宏观政策陷入两难。2022年4月，土地购置面积同比增速下滑至-48%，创10年新低；同期，土地购置价格同比增速上升至55%，创10年新高。
人民币汇率下一步
本文围绕两个问题展开：一是，如何理解近期人民币汇率贬值的原因；二是，如何看待下一步人民币汇率走势。人民币汇率从高位适当贬值，作为另一种形式的货币宽松，有助于减轻中美货币政策分化和利差倒挂的压力。历史上，人民币名义有效汇率指数与中国出口增速之间有较好的反向相关性，反映的就是汇率因素对于出口景气的影响。货币政策需注意宽松节奏，避免人民币汇率“超调”。当前，中国资本外流的隐忧再现，货币政策可以、也应该“以我为主”，但需要注意宽松节奏，避免人民币汇率超调。
警惕经济的二次探底风险
我国GDP增速在2022年1季度回升，但回升势头并不稳固。这风险既来自因疫情而生的新一轮供给冲击，也来自于一直未能有效缓解的需求收缩和预期转弱的压力。当下我国经济需要的不仅仅是稳住预期，还要防止悲观预期的自我实现，避免地产行业的情况蔓延至整个宏观经济。（图表 2） 不过，限产政策带来的供给冲击刚过，新冠疫情抬头带来的新一轮供给冲击又来。（图表 9） 3. 仍在走弱的预期 在疫情带来新一轮供给冲击，以及需求收缩压力持续的背景下，市场预期很难因为1季度GDP增速的回升而改观。
俄乌战争的博弈分析
2022年2月24日爆发的俄罗斯与乌克兰的战争（俄乌战争）震惊了世界，严重冲击了全球金融市场。
俄乌战争的博弈分析
俄乌战争中，俄罗斯的战略诉求是以战促谈，逼乌克兰签订城下之盟，迫使乌克兰放弃加入北约的意图，从而获得安全保障。为了让俄乌战争中的博弈向自身有利的方向发展，俄罗斯必须要表现出不怕打大战而玉石俱焚的态度。从中期来看，俄乌战争会给本就高涨的全球通胀火上浇油，加快欧美国家货币政策收紧的进程。（图表 3） 在现实中，为了将博弈格局设定成对自己有利的局面，俄罗斯要表现出不怕打大战而玉石俱焚的态度。3. 俄乌战争的中长期影响从中期来看，俄乌战争会给本就高涨的全球通胀火上浇油，加快欧美国家货币政策收紧的进程。
GDP也是个经济质量指标
GDP并不是各项最终产品的简单加总，而是各种产品用价格折算之后的加总量。各种产品之间的相对价格决定于不同产品的供求关系，反映了人们对不同产品的偏好和评价。
稳增长政策显效 A股市场可关注两大主线
当前中国经济正面临需求收缩、供给冲击以及预期转弱三重压力，随着政策转向稳增长，经济形势预计会很快改善。
中美政策错位下的投资机会
首先，美联储货币政策宽松的退出应该已经在进行中，并且由于美国目前整体通胀水平很高，所以宽松政策退出的速度会比较快，可能在今年三月份就开始加息，按照市场预期来看，预计年内加息起码三次。同时，购债的规模会快速缩减，年内很有可能就开始缩表，这些都是美联储宽松政策在退出的一个非常急促的表现，对整个金融市场的冲击是值得高度重视的。而且，我们也观察到美国的宽松货币政策实际上已经比较明显地扭曲了美国各类资产的价格，比如美国十年期的国债收益率。从长周期来看，其实和美国经济景气的相关性非常强：经济好的时候，债券收益率比较高；经济差的时候，债券收益率会比较低。
政策要纠偏，认识也要纠偏
今年的中央经济工作稳字当先，对今年过于严厉的宏观政策进行了纠偏。随着经济政策的纠偏，以及经济政策背后之认识的逐步纠偏，相信中国经济在短期内就会复苏，并在长期运行得更稳健。
徐高
中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总裁助理、首席经济学家。曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理。