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徐高:三大变化表明债市盛宴接近尾声,但尾声充满波动反复

第一财经 2022-11-23 11:47:41 听新闻

作者:徐高    责编:任绍敏

国内债市大跌由国内外多方面因素所引发。其中比较重要的是人民币贬值压力,国内经济前景改善、人民银行债市去杠杆政策这三个原因。

近期,国内债券市场波动明显加大。11月14日,反映债券价格的“中债总净价指数”单日下跌0.62%,创出2017年以来最大单日跌幅。债券价格的波动远远小于股票。2010年至今,“中债总净价指数”日变化率波动标准差只有0.11%。也就是说,0.62%的跌幅是5个标准差之外的极小概率事件。

由于债券是稳健型理财产品配置的主要方向,债市的大幅波动明显冲击了理财产品市场。有媒体报道,在债市下跌的背景下,不少理财产品集体“破净”,并引发了部分投资者的抛售。

近期国内债市大跌由国内外多方面因素所引发。其中比较重要的是人民币贬值压力,国内经济前景改善、人民银行债市去杠杆政策这三个原因。

人民币贬值压力

2022年,我国利率与美欧国家利率运动方向相反,一降一升。目前,美国的隔夜利率已经升到了3.75%,比我国隔夜利率高出约两个百分点。欧洲隔夜利率也快速脱离了负值区间,升到了1%以上,接近我国隔夜利率水平。与美欧利率大幅上升的走势不同,今年我国隔夜利率因为国内经济低迷、人民银行降息而小幅走低。

国内外利率的反向运动令海外与国内利差走阔,给人民币带来贬值压力。以美国1年期银行间市场拆借利率(LIBOR)与我国1年期银行间市场拆借利率(SHIBOR)利差为例,这一利差今年之前曾长期为负(国内利率高于国外),但今年由负转正,并快速冲到3个百分点以上,创出近十多年新高。从历史走势来看,这一利差与人民币对美元汇率有显著相关性,且领先后者。显然,美中利差的快速上升给人民币带来明显贬值压力。

尽管有美国激进加息带来的贬值压力,人民币还是表现出了相当的韧性,今年相对美元的贬值幅度有限。疫情之后出口的增加,以及人民银行在近两年停止结汇的举措,让民间外汇资产负债情况大为改善,从而增强了人民币汇率的韧性。人民币汇率的韧性又给了人民银行更大的回旋余地,让人民银行可以在美联储大幅加息的同时反而小幅降息。

但人民币的韧性并非无限。当人民币汇率的贬值压力上升至人民银行需要警惕的水平时,国内利率下调的空间也就不复存在。

10月,人民银行持续调升了人民币的汇率中间价,表明人民币贬值压力已经引起了人民银行的忧虑。必须要了解我国外汇市场的运作方式,才能看出这段时间人民银行操作的特殊之处。

我国银行间外汇交易市场按如下方式运作:每日外汇市场开盘前,中国外汇交易中心会向所有外汇市场做市商询价。交易中心收到交易商报价后,算出汇率中间价并公布。当天外汇市场交易只能在中间价上下一定范围之内进行。

理论上,市场是连续运动的,所以每日开盘前发布的中间价应该与上一日收盘价相距不远。但因为中间价的生成方式不完全透明,事实上给人民银行留出了调控的空间。

“811汇改”之后,中间价与上一日收盘价的偏离大幅缩小,人民银行基本退出了对人民币汇率中间价的干预。但基本退出干预不代表不干预。在人民币贬值压力较大的时候,人民银行还是会明显调升人民币对美元汇率中间价,以推升人民币汇率。只不过2015年之后,这样的情况极其少见。上一次人民银行明显干预中间价还是在2019年下半年。2022年9月和10月间,人民银行再次拿出了中间价这一调控工具,让中间价持续相比上一日收盘汇率升值。最高的时候,中间价可以比上一日收盘汇率升值约2%。人民银行再次拿出中间价调控这一偏行政性的工具,且操作力度大,想立竿见影稳定人民币汇率。

当人民币贬值压力在今年10月上升至人民银行需要警惕的时候,国内降息的空间就不再存在,这是近期债市波动的第一个重要原因。

经济前景改善

经济前景是债市的最根本决定力量。尽管当前中国经济整体仍然低迷,但向好的趋势正在显现。从花旗中国经济意外指数来看,近期中国经济数据好于预期。而从历史数据来看,花旗中国经济意外指数与国内债券收益率有比较明显的正相关性。经济意外指数的上行(意味着经济向好)通常会推升债券收益率。

比经济数据短期走势更为重要的,是国内宏观政策释放的积极信号。当经济趋势发生改变的时候,与经济趋势高度相关的债券收益率自然会有较大波动这是,近期债市波动的第二个重要原因。

债市去杠杆

如果只是经济趋势在变化,债市的下跌幅度还不会那么大。促发债券收益率大幅波动的更直接原因是银行间市场的去杠杆政策。今年国内债市走势类似2016年。因此,笔者2016年发表的两篇文章可以很好解释当前情况:

债券市场加杠杆的通常方式是所谓的回购养券。在债券市场中,短期资金拆借主要通过债券回购的方式进行。债券投资者可以将手中债券通过回购的方式质押出去,从而借入资金。利用借入的资金买入债券后,可以将新购入的债券再通过回购质押出去,借入更多资金。如此可以进行多个循环,让投资者购入数倍于自有本金的债券量,建立起很高的杠杆率。在这个过程中,债券投资者收益来自买入的长期债券所产生的收益率,而成本则是通过回购借入短期资金所需支付的短期利率。换言之,投资者可通过回购养券收获长短期利率之间的利差。

这种做法当然存在风险。在回购养券的过程中,债券投资者用借入的短期资金支撑起了自己在长期债券上的头寸,本质上是通过期限错配来套取期限利差。在这个过程中,如果短期资金利率上升幅度较大,投资者利润就会迅速减小,从而促使其快速降低杠杆(卖债来偿还短期借款)。在极端的情况下,投资者一方面会大量卖债降杠杆,从而令债券价格跳水;另一方面则会不惜代价以高利率借入短期资金来接续其资金链,从而令短期利率水平也飙升。

了解了“回购养券”的债市加杠杆方式之后,就能理解如果要跟踪债市的杠杆率,可以观察回购日均成交量与债券市值之比这个数据。从这个数据来看,2022年三季度末,我国银行间市场的债券杠杆率已经接近2016年上半年的高位。正因为观察到了债市的杠杆风险,人民银行才在2016年下半年推升了银行间市场短期利率,以促使债市去杠杆。有了几年前的经验,人民银行自然不会忽略今年债市的杠杆风险,近期人民银行提升短期利率以推进债市去杠杆的动作也就顺理成章,这是近期债市波动的第三个主要原因。

债市前景展望

央行推进去杠杆政策是为了降低债市风险,而不是要引发风险。相信在短期波动之后,债市会很快稳定下来。

不过,债市稳定下来后也很难回到今年上半年的状态了。2022年上半年的债券市场处在流动性过度宽裕的反常状态中,绝非债市要回归的常态。过去几年,银行间市场短期利率(7天回购利率)通常围绕人民银行7天逆回购利率这个政策利率波动。但从今年二季度开始,7天回购利率就明显低于7天逆回购利率,显示市场利率明显偏低,市场流动性明显偏多。上一次出现如此状况,还是在疫情刚刚暴发的2020年上半年。正是在今年过度充裕的流动性环境中,债券市场杠杆率才快速攀升,最终引发近期债市去杠杆行动。因此,展望未来,银行间市场短期利率应该会回到7天逆回购利率附近,回归过去几年的“常态”。

以上从人民币贬值压力、经济预期变化、债市去杠杆三方面解释了近期债市的调整,这三方面变化意味着国内债市运行进入新阶段,流动性过度宽裕带来的债市盛宴接近尾声。不过,债牛的尾声将充满波动和反复。要注意到,随着美国通胀数据小幅回落,美国的货币紧缩预期已有所降温,美元指数回调,人民币面临的贬值压力也已下降。此外,随着疫情抬头,国内经济前景的不确定性再度上升。而且,在短期利率回到政策性利率附近之后,央行进一步推动债市去杠杆的政策力度也会下降。这些都意味着债市在短期可以有喘息的机会。在这新阶段中,债券收益率会上升得多快,乃至收益率上升的终点究竟是我们熟悉的正常水平,还是一个新的正常水平,现在还很难讲。对债券投资者来说,现在确实需要比几个月前谨慎些了,但也不要过度悲观,仍然需要仔细跟踪形势变化。

(作者系中银证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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