深度|杠杆炒股巨亏复牌将近，上海莱士千亿市值难“绷住”

六个月的停牌期限将近，高位横盘的“A股血王”上海莱士已难掩“体虚”。

8月7日晚间，上海莱士(002252.SZ）公告称，公司投资业务受市场波动影响产生较大损失，上半年亏损高达13.78亿元，比上年同期减少17.69亿元，造成2018年上半年净利润亏损8.55亿元，同比降幅220.64%。亏损源于上海莱士重仓万丰奥威(002085.SZ）和兴源环境（300266.SZ），不仅以大宗交易、二级市场直接买卖，还借到信托撬动数亿杠杆，最终因股票大跌爆仓清盘。

投资亏损之外，上海莱士的“市值管理”故事也面临失效。2013年以来，依靠邦和生物、同路生物等多笔并购，上海莱士股价从2元（前复权）起一路暴涨，与此同时，两大股东科瑞天诚和RAAS CHINA LIMITED（莱士中国）在股价高位选择巨额质押，融资再用于资本扩张。5年间，以此模式，上海莱士的市值从不足百亿，飙升2015年高峰时的1200亿，即使在今年2月22日重组停牌前，年营收不足20亿的上海莱士，市值仍然定格在961亿元。

无论是并购还是炒股，上海莱士一系列的资本动作或与“科瑞系”背后神秘的市值操盘团队不无关系。有知情人士透露，“科瑞系”于2013年后引入了以吴旭为核心的市值操盘团队，运作多年才有了后来的千亿故事。但市场投资环境大变，千亿市值横盘，业绩又暂陷增长疲态，让困于股权质押的“科瑞系”进退两难。

杠杆炒股巨亏

过去三年，上海莱士约莫半数利润来自炒股所得，但股市有风险，曾经的钱袋子也成了今日的血刀子。

上海莱士自2015年以来炒股，主要押宝在万丰奥威和兴源环境这两只标的。但年初以来，两只股票均持续下跌。万丰奥威最新收盘价8.15元，相较年初的股价高点已累计下跌51.49%。兴源环境年初以来，已股价跌幅更达78.66%。

追溯来看，上莱士这一轮A股投资最早起源于2015年牛市前。2015年、2016年年报显示，上海莱士净利润分别为16.13亿元、14.42亿元，其中非经常性损益占比净利润均在50%左右。这之中绝大部分为投资股票的收益，分别高达8.29亿元、8.75亿元。

2015年1月以来，上海莱士先后通过大宗交易、二级市场直接购入万丰奥威、兴源环境股票。此外，还参与设立多个信托计划，来撬动数亿杠杆资金铤而走险，最高杠杆比例达到3倍。

上海莱士在8月7日回复交易所的问询中披露，截至7月18日，公司通过母公司账户持有万丰奥威6955.95万股，以集合信托持盈 78 号持有2966.41万股。以金鸡报晓3号、持盈79号结合信托分别持有兴源环境3780万股、1258万股。

但2018年以来，上述3只集合信托均多次跌破止损线，目前除持盈79号外，剩下两只信托已提前终止。因投资这两只股票，2018年1月1日至7月18日，上海莱士已亏损8.06亿元，公允价值变动10.04亿元。

炒股巨亏，交易所也对上海莱士的会计处理方式合理发出问询。上海一审计培训教授告诉记者，对于证券投资，大部分上市公司会将其列入可供出售金融资产，体现于资产负债表中，股价波动不对当期业绩产生影响。而也有部分公司将其列入交易性金融资产，公允价值变动均计入当期损益，股价波动对当期业绩将造成较大影响。而上海莱士即采用了后一种会计处理方式。

上海莱士再回复交易所的问询中称，公司投资审议程序完整，决定审慎，会计处理也符合会计准则规定。

并购硬拉市值

二级市场炒股，一级市场并购拉动股价，上海莱士都没落下。

2013年以来，上海莱士先后并购了郑州莱士、邦和生物、同路生物、英国BPL以及浙江海康等公司。这些收购直接让上海莱士从原本的行业第三一跃成为中国数一数二的血液制品公司。

“老板找了专门的团队做市值管理，从100亿的市值确实做到了1000亿。”接近上海莱士的人士对记者称，上海莱士用了彼时A股市值管理的流行模式，以并购拉动利润增长，股票大涨，股东在股价高点进行质押融资，而后再度投入资本运作，以此获得更大的股票浮盈。

大量收购确实刺激上海莱士股价暴涨，市值不断翻番。从2012年12月的67亿，暴增在2015年5月高峰时的1200亿，暴增逾15倍，且在此后两年市值一直维持在1000亿级别，同期商誉也突破50亿大关。到2017年年底，海莱士的商誉账面价值已高至57.05亿元，占比总资产42.49%

2013年7月，上海莱士6发行股份募集资金18亿元，溢价6倍收购IPO失败的邦和药业，同时募集配套资金5亿元。随后，上海莱士的股价从不足2元一路上涨，至2013年年底已接近8元（前复权），市值翻4倍。

无独有偶，2014年9月，停牌数月的上海莱士再度发布重大资产重组公告，拟向科瑞金鼎、深圳莱士等发行合计1.4361亿新股，购买三者持有合计为89.77%的同路生物股份。在此利好驱动下，上海莱士的股价又从8.74元再度起航，到2015年7月，已突破20元大关，市值成功突破千亿。

与并购和股价并购相辅相成的就是两大股东的质押。“之所以质押比例较高，主要是通过股票质押获取融资协助上市公司在国内外进行血液制品行业内企业的并购与整合。”今年5月26日，上海莱士在回复交易所的问询中如是称。

据上海莱士披露显示，截至今年5月10日，莱士中国共持有其15.09亿股，占总股本30.34%，其中有12.32亿股已遭质押，占总股本的24.77%。科瑞天诚共持有上海莱士15.96亿股，占总股本32.07%，其中有12.64亿股遭质押，占公司总股本的25.42%。

除此之外，以2018年一季报中披露来看，前五大股东均有大量质押上海莱士股票。其中，科瑞金鼎共质押2.25亿亿股、莱士凯吉质押2.26亿股、新疆华建质押0.98亿股。而科瑞金鼎系科瑞天诚关联公司，莱士凯吉系莱士中国控股。据此计算，光前五大股东就合计质押了上海莱士30.45亿股，占比总股本61.21%，已超过股权质押新规60%的红线。中登公司的最新数据更显示，上海莱士目前总股权质押总量为35.01亿股，占总股本70.37%。

背后神秘人

在上海莱士炒股、并购等资本运作的背后，有三个不得不提的人——吴旭、林明樟、曾令山。

上述人士透露，虽然表面上科瑞天诚与莱士中国股权上几乎势均力敌，但掌握上海莱士命运的就是科瑞天诚的实际控制人郑跃文。而郑跃文在2013年引入了以吴旭为核心的市值操盘团队。

天眼查信息显示，在上海莱士上市之初，科瑞天诚的股权结构为科瑞集团、光彩实业、自然人任晓剑，分别持有80%、15%、5%。而科瑞集团则由5位自然人持股，其中郑跃文占比52%，郭梓林、吴志江、彭中天、任晓剑4人合计占48%。

2013年前后，科瑞集团与科瑞天诚均相继发生股权变更。2012年12月，科瑞集团股东增加至7位自然人，新增的分别为林明樟、曾令山，到2016年5月，科瑞集团原4位老股东最终退出，此后，林曾二人的持股合计达到46%。

与此同时，任晓剑也出让科瑞天诚股权，新增宁波正祥、北京富力、宁波善用三家投资公司和百步亭集团。其中，宁波正祥由林明樟持股90%、吴亮持股10%，宁波善用由曾令山100%控股。

尽管具体时间不祥，但在林增二人在科瑞集团出现后，吴旭也随后空降“科瑞系”，并几乎全面接替了郑跃文的角色。2016年5月，吴旭接替郑跃文成为了科瑞天诚法人代表兼董事长。公开报道显示，2016年8月，吴旭还曾以科瑞天诚总裁身份海南省澄迈籍某商界捐赠活动。在近日科瑞天诚的同时，吴旭也成了同路生物的法人代表兼董事长。

科瑞集团官网信息也显示，公司的董监高团队中，郑跃文为董事局主席，而吴旭为总裁兼CEO、董事局副主席，董事中包括林明樟、曾令山等。“曾任海深国际工程开发总公司总经理、海南旭龙集团股份有限公司董事局主席、中国四方控股有限公司董事局主席、海南发展银行董事。”——科瑞官网如此介绍吴旭。

从工商信息进一步查证，林明樟、曾令山与吴旭三人关系密切，同为琼商，联合控制了多家企业。天眼查信息显示，林曾二人任职的海南新温泉宾馆有限公司（下称“新温泉宾馆”），股权穿透后就可追溯出海南旭龙集团，以及海南吴氏集团。

《21世纪经济报道》2005年曾报道，吴旭1967年3月出生在海南的澄迈县，早年在海南经营房地产而掘得第一桶金。其海南成立的公司就有海南旭龙集团，以及海南吴氏集团，并在海南拥有一家酒店，即为新温泉宾馆旗下的——新温泉国际大酒店。

在2005年前后数年，多家媒体导报吴旭曾操盘还名为思达高科的智度股份（000676.SZ）、石劝业（600892.SZ）、佛山兴华（000658.SZ）、四环生物(000518.SZ)等，其中，2000年，思达高科曾股价曾短期内从3元/股飙升至17元/股，此后横盘多年，又于2005年短期暴跌回3元。

千亿后的困境

与思达高科类似，上海莱士高市值状态多年不变，即使在2015年股灾也未有下跌，依然横盘在千亿左右。今年2月22日，上海来时以重组为由停牌，其市值定格在971亿元，仍然居于A股医药行业市值榜第四位。

但从基本面来看，上海莱士目前并未有与千亿市值匹配的业绩。在市值从百亿到千亿的时候，上海莱士的主营增幅实际较为“吝啬”。营收从2012年底的4.83亿元增至2017年底的19.28亿元，同期扣非后净利润则从1.42增长至6.15亿元，增幅均在3倍左右。

2017年后，上海莱士业绩出现下滑，当年营业收入为19.28亿元，较上年同期减少17.13%;净利润8.50亿元，较上年同期减少47.28%。上海莱士解释为因子公司技术改造以及“两票制”新政影响。

没有业绩支持市值外，“科瑞系”也面临着新的困境。据上述人士透露，科瑞系已退出之意，但高市值却让接盘者望而却步，巨额纸面财富难以落袋为安；另一方面若是复牌后股价下跌市值不保，股权质押势必难逃爆仓。这样的状况之下，以重组为由停牌自然成为了一块好的盾牌。

早在2017年，上海莱士曾策划与同方股份换股重组。

2017年4月，上海莱士就公告了停牌筹划重大重组事项。两个月后，上海莱士称，科瑞天诚和莱士中国正在与同方股份（600100.SH）洽谈股权转让事宜，两家股东计划向同方股份转让不超过29.9%的上海莱士股份。不过，2017年9月，该交易最终因未获得相关主管部门的认可而终止。

这项交易失败五个月后，上海莱士又开始了数月停牌。2月22日，上海莱士称，公司将与科瑞天诚投及其下属子公司天诚国际投拟共同筹划重大资产重组事项，初步作价160亿，因此停牌。5月10日，上海莱士又披露，三方已签订《购买意向协议》。5月22日上海莱士召 开了2017年度股东大会，审议继续停牌不超过3个月。也就是说，不出变故，上海莱士将在8月22日左右复牌，而8月22日，上海莱士将公布2018年半年报。

截至目前，上海莱士尚未披露重组相关方案，停牌大限将至，不止一位分析人士对第一财经表示，如若没有实质性利好，市值或面临腰斩。面对不绝于耳的质疑声，曾经的千亿市值故事又将如何继续？