存单买无可买、利率降无可降，紧信用要成过去时了

前期降准资金到位与公开市场的充足流动性，带动货币市场利率全面下行。不仅短端利率达到了降无可降的状态，个别股份行同业存单利率近日更是跌破2%。

中国人民银行在8月10日发布的《2018年第二季度货币政策执行报告》中指出，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）从上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。第一财经注意到，随着银行间利率的不断回落，8月公开市场操作利率与银行间回购利率已经出现倒挂。

在不少市场人士看来，在当前流动性充足的环境下，“紧信用”正在成为过去式。上清所数据显示，7月份广义基金为主的投资机构已开始陆续增持信用债。

8月11日，中国银行保险监督管理委员会发文称，将通过推动机制创新、加大政策扶持、完善激励措施，畅通货币政策传导机制。业内认为，在宽货币已经向宽信用转变的过程中，前期过低的银行间市场资金利率是因为流动性堆积在银行间市场的原因，后期伴随着信用扩张的加速资金利率将会回升。

二季度货币政策报告出炉

8月10日，中国人民银行《2018年第二季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》）出炉。

《报告》指出，在实施稳健中性的货币政策方面，除了灵活开展公开市场操作、综合运用中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等货币政策工具以及降低部分金融机构存款准备金率以外，人民银行还根据宏观调控需要和实施情况不断完善宏观审慎评估（MPA）。

《报告》指出，二季度以来，为配合下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利（MLF）等货币政策操作和资产管理新规的实施，人民银行适当调整了MPA结构性参数等指标和参数设置， 引导金融机构将降准所释放资金主要用于小微企业贷款、将节约的资金成本向小微企业让利，以及支持符合条件的表外资产回表。

银行体系流动性应当如何观察？《报告》专栏一指出，随着货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，观察银行体系流动性的“量”要看银行体系超额准备金水平，而不是简单看基础货币数量；二是看“价”，也就是要看货币市场利率尤其是银行间的资金价格。

2018年上半年人民币对美元中间价贬值1.2%，如何看待近期人民币汇率变化，《报告》专栏三对此作出解答。

人民银行指出，有弹性的汇率机制发挥了浮动汇率“自动稳定器”的功能，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动。目前境内微观经济主体尚未完全树立财务中性理念，外汇市场容易出现顺周期行为和“羊群效应”加剧市场波动。针对市场可能出现的顺周期波动必要时也须进行逆周期调节。

市场预计流动性见顶

《报告》提到，6月末金融机构超额准备金率为1.7%，较3月末高0.4个百分点，较上年同期高0.3个百分点。同时，货币市场利率中枢适当下行，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）从上年末2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。

随着银行间利率的不断回落，近几个月货币市场利率已经出现了多重“倒挂”的现象。其中最值得注意的是，就是公开市场操作利率与银行间回购利率的倒挂。

通常意义上来说，公开市场是银行流动性传导的起点，逆回购利率也往往代表银行间短期资金利率的最低成本。而8月2日开始，DR007加权价跌破2.55%，持续录在公开市场7天期逆回购利率下方。记者注意到，7月18日后，人民银行已经暂停了公开市场逆回购操作。

中信证券固收首席明明告诉第一财经，前期降准资金到位与公开市场操作的流动性宽松，带动整个货币市场利率下行，隔夜利率突破2%以下，一些高资质短融与商业银行存单利率也大幅下行，未来不排除一些灵活的工具来回收部分流动性

不仅是短端利率达到了降无可降的状态，以同业存单利率为代表的中等期限资金利率也出现了快速回落。8月10日，兴业银行发行的“18兴业银行CD387”利率已经跌破2%，这一度引发了市场关注。

Wind资讯显示，8月6日-8月12日的同业存单票面利率达到了2.90%，而去年同期这一利率则为4.34%，而在去年大量出现的票面利率5%以上同业存单更是不复存在。事实上，对于很多非银机构而言，在2017年火爆的“季买存单”策略早已失灵，这也是上半年利率债牛市的推动因素之一。

“长端利率方面，由于MLF操作利率的底部制约、汇率压力、价格型货币政策工具尚未推出等因素，导致我们认为的3.4%的底部迟迟没有被击穿。”明明称，另外考虑到对于通胀的担忧、7月信贷大幅增长，银行边际上更多配置贷款而非债券，所以导致了长端利率有所反弹，利率曲线呈现了一种过度陡峭化的状态，短期有一定平坦化空间。

信用环境正在起变化

当同业存单“买无可买”、货币市场利率“降无可降”时，信用债的投资价值正在凸显。事实上，不少投资机构的策略已经开始转变。从上清所数据来看，不少广义基金为主的投资机构已经开始陆续增持信用债，7月份广义基金大幅增持信用债。

华创证券资管部总经理屈庆认为，信用扩张的过程第一步是先缓和存量信用下滑的压力，伴随着资管新规相关文件的下发，资管行业的调整压力已经得到明显的缓和；第二步要扩张信用，那就是要看到信贷增速的反弹，更重要的是社融增速的反弹。

明明告诉第一财经，尽管广义基金有所增持，但从7月托管数据来看，商业银行并非向之前大家预期的过多增持信用品种，反而增持了较多地方政府债，地方债供给压力对信用债配置资金的挤压在下半年仍然存在。屈庆认为，对银行而言，债券利率大幅下行后，贷款性价比明显好于债券，这也利于信贷的扩张。

在明明看来，信用债层面未来改善的空间很大，虽然最近利差下的很快，但是还是有较大的机会，如果回到基建扩张托底，那么城投平台的重要性势必大大加强，市场对信用债主体的看法变好也不意味着所有主体都同步改善。下半年还是有很多的高收益发行人债券续发存在困难，如果全靠自身现金流偿还，压力仍然不小。

在利率债率先走牛、城投债接棒上涨后，债券市场的信用扩张是否能有效传导到民企？明明认为，从宽货币到宽信用的传到是相当确定的事件，只需要时间的等待。顺序是货币-监管-财政-信用，财政政策的实质扩张，也就是公共部门以基建的形式的信用扩张，最终才会带动全社会的信用扩张。

8月11日，银保监会发文称，将通过推动机制创新、加大政策扶持、完善激励措施，畅通货币政策传导机制。屈庆认为，在宽货币已经向宽信用转变的过程中，前期过低的银行间市场资金利率是因为流动性堆积在银行间市场的原因，后期伴随着信用扩张的加速资金利率将会回升。