地方债密集发行，9月或达万亿，债牛短期受阻

近期一直昂扬向上的债市似乎有了刹车的征兆，债牛阻力明显。

从供求关系来看，近两月，地方债发行增多，债市供给端承压。据Wind资讯数据，8月31日当天，地方债集中发行逾1000亿元，整个８月共发行约8830亿元，环比增长近16.6%。

与此同时，市场资金面宽松空间受限。尽管上周五央行开展了1490亿元的MLF（中期借贷便利）操作，但净投放未到600亿元。另外，自8月21日以来，央行已经连续８个交易日暂停逆回购操作，流动性回笼。

市场上有关债牛是否结束的讨论不绝于耳，但不少机构认为，债牛短期受阻，长期不确定性较大。

交银中心首席金融分析师鄂永健称，随着积极财政政策加快实施、地方债放量发行冲击短期流动性等影响，短期债市行情一般，10年国债收益率难以继续下行；长期来看，在经济面临下行压力、货币政策边际放松、总需求不足下，债市总体看好，中美贸易摩擦仍是最大不确定性。

债市供给端承压

今年以来，债市整体走牛。第一财经记者查询Wind数据发现，年初以来，10年国债收益率从3.90%一度震荡下行至3.46%左右，10年国开债收益率从5.00%下跌至4.1%左右。然而近两周，情况发生变化，中长端债券收益率从8月初的低位小幅回升，上涨幅度超过10bp。

目前，债市供给端压力较大，主要源于地方债近期的密集供给。7月伊始，地方债发行速度明显加快，当月发行总额达7569.54亿元，环比增长约41.7%。

而8月中旬，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，明确提出加快地方政府专项债券发行和使用进度，并做出相应的安排和部署，打开了地方债发行的政策闸口。消息一出，机构预测，8月和9月地方债将集中发行。

到了8月，地方债发行势头持续强劲。Wind数据显示，8月共发地方债8829.7亿元，是今年以来发行量最大的一个月。另外，中金公司预计，9月地方债发行量可能接近1万亿元。

除了地方债，国债供给也在增加。今年前7个月，国债净增量为6362亿元，与去年同期接近，而下半年，结合国债赤字规模分析，中金公司预计，8月至12月国债净供给还有约8000亿元，比前7个月要高，供给压力趋于上升。

对于市场而言，一边是供给端发行增加，另一边是需求端消化承重。从地方债的主要持有者银行的角度看，“对于银行自营资金而言，要在短时间内消化2万亿～3万亿元的地方债，存在难度。”中金公司固收团队称，一是各地分行之间存在竞争和摩擦；二是不少银行今年的资本充足率压力在快速上升，投资地方债面临一定资金制约；三是地方债期限较长，尤其今年专项地方债增加了15年和20年超长期限品种，对银行自营资金的久期控制构成压力，从而影响银行资金流动性。

值得注意的是，此前有消息称监管正酝酿将地方债风险权重从20%调降至0，兴业证券分析称，此举相当于释放了银行0.27万亿元的资本金占用，将有效提升银行对地方债的配置积极性。

再者，自从中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数后，境外机构投资债市的规模不断增加，国债是境外机构配置的主要券种。“但近期汇率波动将对境外机构增持国内债券产生不利影响，”鄂永健对记者表示，接下来的5个月国债净增压力较大，若后续只能依靠境内机构消化，那么整体供给压力依然不能低估。

不过申万宏源固收团队表示，根据以往情况，地方债供给增加并不代表着利率债有调整压力。例如，2016年二三季度地方债发行量处于高位，其中４月和６月更是出现过单月发行规模超万亿的情况，但并未引发债市出现显著调整，主要还是看货币政策环境。

资金面宽松空间有限

此前，由于6月和7月MLF的大幅投放，资金面在7月下旬到8月上旬出现了超预期的宽松，导致货币市场利率快速下行，甚至一度与政策利率形成倒挂。但近期，央行开始回笼部分流动性以避免货币市场利率进一步走低。

时至8月下旬，资金面进入平稳阶段。数据显示，近两周银行间质押式回购利率跌幅缩小，DR007最新报2.6400%；Shibor（上海银行间拆借利率）震荡上涨，隔夜Shibor最新涨3.2bp报2.3090%，7天Shibor报2.6330%，1个月Shibor报2.72%。

值得一提的是，日前央行重启“逆周期因子”，维稳人民币汇率。国泰君安证券固定收益分析师覃汉指出，随着汇率维稳，离岸流动性收紧和利率走高，国内利率将愈发受到外部流动性制约，央行宽松空间受限。

而美国9月加息概率较高，在保持中美利差不倒挂的情况下，货币市场利率下行空间有限。

鄂永健也称，随着积极财政政策加快实施，带动信贷投放加快，前期流动性较为宽裕的情况已然发生变化，货币市场利率水平有所上升。

不过，海通证券姜超则认为，未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍维持在相对充裕状态，利率有望保持相对低位。“从央行的操作来看，其在最近两周的投放力度明显加大，表态要加强货币政策和财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。”

姜超进一步指出，考虑到财政积极加码、政府发债冲击流动性，食品价格上涨抬升短期通胀预期等因素，短期债牛受阻。

长期来看，“在经济面临下行压力期，货币政策边际放松，总需求不足下，通胀持续攀升的可能性不大，债市总体看好，但中美贸易冲突仍是最大不确定性。”鄂永健向第一财经记者表示。