10年期美债收益率小幅回落，高收益债市风险上升

上周，美国十年期国债收益率飙升，并一度令全球市场承压。

本周二（10月9日），十年期美债收益率一度突破3.26%关口，创七年新高，30年国债期货收益率也一度触及4年新高的3.43%。进入美盘交易时间后，收益率小幅回落，但仍接近多年高位。

截至10月10日记者上午截稿时，十年期美债收益率为3.212%。

作为全球资产定价之“锚”以及“无风险收益率”的美债收益率后市的走势无疑将继续影响美国乃至全球市场。美债收益率为何突然飙升，升势是否能够延续，又将会如何影响全球债市及其他资产市场呢？

美债收益率能否进一步走高？

“国债收益率的上升是对良好经济数据的反应。”瑞银财富管理首席全球经济学家唐纳文(Paul Donovan) 对第一财经记者表示，经济数据比经济学家预测得更强劲。

上周五公布的非农就业数据显示，9月份新增就业人数13.4万，低于预期的18.5万。不过，8月份的数据被向上修正6.9万，失业率降至50年低点3.7%。薪资增长也已成为通货膨胀的关键指标，9月份薪资增长0.3%，薪资年增幅2.8%。总体而言，数据显示劳动力市场继续收紧，美联储需要继续加息来应对经济扩张。

唐纳文预期国债收益率可能继续维持在当前水平附近。美联储接下来不太可能给市场带来意外，继续加息3到4次的预想也不会大幅提升基准利率，美联储缩表进程也将按既定步调推进。

“瑞银全球策略师Themos Fiotakis则对第一财经记者表示，有观点从交易层面的技术性原因，例如养老金停止购买国债、交叉货币基点近期的转变以及国债供应量等来分析此次国债收益率上升的原因，但在他看来，此次利率飙升的根本原因在于美国强劲经济数据、稳定美股收益、油价提升以及全球增长预期好转等因素的叠加效应。

对于美债收益率未来走势，他告诉记者，短期而言，美债利率和美元近期的走势可能会延续，但也需要风险资产能够容忍这一上升趋势。

他指出，今年早些时候，我们也曾面临美国国债收益率上升以及伴随而来的股票遭抛售下跌约5％的情况。我们发现，国债收益率越是采取渐进式上升模式，股市对债市收益率上涨所导致的股市承压就越不敏感，越能容忍债市收益率继续走高。根据这一分析，我们现在处于收益率可能引发风险抛售的区域内。

他称，还有一种情况下美债收益率也会进一步上涨，即全球经济增长得到进一步稳固，非美债市收益率也上升，但这种情况下，美元上涨将会告于段落。

从长期来看，他认为美债收益率可能在未来12个月内达到峰值。

“长端利率应该锚定对于中性利率（即使中性利率此后被调升）的预期值，而短端利率包含了“不确定性溢价”，这一溢价可能随着收益率曲线日趋平坦而下降。此外，市场目前对国债收益率的定价并未将下行风险计入。”他称，期限溢价已经显著上升，近期两年期和十年期国债收益率曲线利差陡峭化走势就反映出这点。

中信证券明明研究团队则预判，美国国债利率受高额债务阻碍将会延缓上行趋势。作为货币宽松的结果，美国家庭、企业和国家债务增长显著，数据显示美国在7月支付了405亿美元的利息开支，而去年美国同期才支付了287亿美元，也就是说短短的一年的时间美国的利息开支就增长了41%。尽管美国年度国内生产总值达到了19万亿美元，但利息支出一旦达到GDP的2.5%对美国来说也是难以承受的。高额债务将是阻碍美国后续国债利率上行的重要原因。

此外，明明表示，经济周期转换也将转变美国货币周期方向。“为防止通胀形式的经济过热，美联储逐步加息，经济降温将是大势所趋。这样的基本面环境叠加贸易摩擦带来的外部冲击，美国加息的步伐可能会逐渐停滞。”

高收益债风险上升

美国国债收益率的上涨对于美债和全球债市意味着什么呢？不少分析师对第一财经记者表示，需要注意高收益债的投资风险。

此前，随着对风险资产的追求，美国高收益债乃至垃圾债今年以来的发行量大幅攀升。

惠誉评级（Fitch Ratings）的数据显示，美国垃圾债券市场规模现已达到1.2万亿美元，比十年前的5900亿美元翻了一番。评级为BBB级（仅仅略高于投机级别）的非金融公司债券发行规模也已经跃升至近2万亿美元，占美国非金融公司债券市场的近40％，高于2000年时的31％。BBB级债券净杠杆或其税息折旧及摊销前利（EBITDA）润从2000年的1.7倍大幅提升至接近2.9倍。

穆迪在5月的一场新闻发布会上也曾介绍称：“投资级公司的债务/ EBITDA中位数比2007年高出约30％，投机级公司的该数据上涨幅度约为10％。”

然而，上周，伴随美债收益率的飙升，涵盖全球投资级别债券和高收益债的彭博巴克莱环球多元债券指数（Bloomberg Barclays Multiverse Index）市值狂减9160亿美元，为2016年11月特朗普成功赢得总统选举以来的最大缩减规模。

桑博格全球市场分析师查尔斯罗斯（Charles Roth）对第一财经记者表示，虽然今年早些时候，受到资金流动、基本面和良好的经济增长的共同作用，高收益债券的回报率很高，但未来，息差收窄、净杠杆率处在高位和事件性风险等因素可能使得高收益债券市场无法顺风顺水。此外，他称，尽管投资者保护措施继续减弱，但对于许多投机级债券发行人而言，承债能力可能已达到极限。

“事件性风险从未远离，同时，鉴于我们无法判断处于经济周期的哪个阶段，经济增长和低通胀的‘金发女郎’时期是否能够持续也尚未清楚。”他告诉记者，接下来，高收益债市将会面临数个事件性风险：比如，美国中期选举中，如民主党赢得众议院多数，民主党人或将启动弹劾程序。参考1998年对美国前总统克林顿的弹劾事件，美债市场整体波动性将上升；更主要的事件性风险还是不断升级的贸易摩擦，因为其有刺激通胀并抑制经济增长的潜力；此外，新兴市场近来的动荡也构成事件性风险，目前还并未影响美国，但肯定能够影响，如果新兴市场债务违约开始堆积，其对美国债市的溢出效应不容小觑也不易应对。

此言非虚，国际金融协会（IIF）的数据显示，新兴市场每年到期的公司债中，近三分之二是以美元和其他外币来计价的。

他称，最大的风险还在于“债务到期雪崩”。根据麦肯锡的数据，2018年到2022年期间，每年将有16亿到21亿左右的债券即将到期。

“这并不是说高收益率债必然会在短期内触礁。但一旦收敛的高收益债息差开始走扩，息差可能会迅速飙升，因为投资者争先恐后地逃离最糟糕的资产市场。”他称。

荷宝信贷业务负责人桑德·巴斯(SanderBus)也认为高收益债市接下来可能无法继续“笑春风”。

他称，过去三个月内，美债和欧债、新兴市场债市走势分歧进一步扩大，美债息差进一步收敛，而欧债、新兴市场债券继续表现欠佳。“该分歧不会持续，美债息差随时可能走扩。”

此外，他表示，从交叉货币对冲基点来衡量，欧元计价债券比美元计价债券便宜。同时，欧债的质量也优于美债，美国高收益债市场的平均评级为B，而欧洲为BB。巴斯称，荷宝将继续超持欧债。

美股承压美元上涨

因美债收益率飙升而承压的资产中，首当其冲的当属隶属风险资产的美股。

本周一，用于衡量美股波动性的芝加哥期权交易所“恐慌指数”VIX一度飙升24%，突破18水平，触及18.38，创出6月28日以来日内最高记录。

周二，虽然美债收益率的小幅回落，但美股三大股指中，标普500指数，收跌4.08点，跌幅0.14%，报2880.35点，连跌4日；道指收跌56.21点，跌幅0.21%，报26430.57点；纳指结束3天连跌，收涨2.07点，涨幅0.03%，报7738.02点。

不过，此前连跌3日的科技股昨日止跌，获得喘息机会，特斯拉一度涨超6%。特斯拉收涨4.89%，推特收涨2.88%，奈飞收涨1.89%，苹果收涨1.39%，博通收涨1.38%，亚马逊收涨0.32%。谷歌母公司Alphabet A类股收跌0.93%。

FXTM富拓首席市场策略师Hussein Sayed向第一财经记者表示，风险资产料继续承压。“我认为对美国股市牛市行情构成最大威胁依然是美国利率上升。此外，地缘政治风险上升、脱欧谈判和美国中期选举都是不确定性的来源。”他并称，本周美国将拍卖价值2300亿美元债券，如果这引发收益率进一步上升，投资者可能开始考虑抛售风险资产，因为低风险资产开始变得非常有吸引力。

但唐纳文对第一财经记者称，美债收益率增长对美股的长期影响不大。他称，目前，收益率的增长还较小，股市也预计美联储将继续加息。同时，国债收益率的飙升也不会从根本上改变全球经济前景。 因此，股市将继续保持良好的基本面。“只有当收益率显著上升，例如上升至4％时，我才会预期股市会对国债收益率上升强烈反应。”他称。

而这一关键收益率点位在美银美林看来是5%。美银美林的美股与量化策略主管Savita Subramanian分析了多种指标，发现历史上，10年期美债收益率处于5%时，代表华尔街平均配置到股市的资产触及峰值，随后会随着债市收益率走高而不断下降，即资产配置开始从股市轮转至债市。

所谓几家欢喜几家愁，美股受到美债收益率飙升拖累的同时，美元却因此重拾升势。周二，美元指数一度触及7周高位的96.16，随后随美债收益率一起走跌。

唐纳文对第一财经表示，在确定货币价值时，利率只是一个因素，而不是最重要的因素。他认为其他因素，特别是美国经常账户赤字更为重要。唐纳文还预计美元将在明年对大多数其他货币走弱。

此前，伴随美元的再度走强，人民币“破7”的言论再起。

针对社会上对人民币贬值的担忧和守住某个“关口”的主张，中国央行货币政策委员会委员刘世锦此前曾撰文称，重要的不是具体“点位”，关键是汇率机制要正确。首先要坚持汇率市场化导向不变。其次要正视汇率均衡水平的动态调整，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

中国社科院学部委员余永定也撰文表示，与上一轮人民币贬值形成鲜明对比的是，投资者并未表现出恐慌。外汇市场的日均交易量仅相当于2015年和2016年平均交易量的一半左右。由于交易量相对较小，即使是对美元的需求稍多了一点也会对汇率产生重大影响。

“对货币当局而言，这意味着即使美元兑人民币汇率跌至7以下也必须坚持不干预政策。只要有了这种忍耐，汇率制度改革就可能最终大功告成。”他称。

明明研究团队也表示，美联储货币政策正常化推动美债收益率上行，但“中美利差收窄—资本流入美国—美元走强、人民币走弱”的演化逻辑并不总是成立，不必过于担心中美利差的影响。